Nelle ultime settimane ho avuto modo di fare varie riflessioni fatte sul mondo obbligazionario e, avvicinandoci a fine anno, un’analisi approfondita ci sta tutta.
Se nell’articolo dello scorso 27 Novembre (https://www.lombardreport.com/2025/11/27/perch-la-fed-deve-tagliare-i-tassi-e-perch-forse-far-bene-anche-a-noi/) si ragionava sulla necessità di ridurre i tassi nel contesto della situazione debitoria americana, a fine di questa settimana occorre fare il punto su casa nostra … o meglio : su casa europa. Scritto appositamente con la lettera minuscola in quanto, piaccia o non piaccia, minuscoli siamo … nonostante quello che qualche ben pensante (politico ?) che siede a Bruxelles continua a voler far credere.
Tutti i paesi dell’unione fanno capo ad una banca centrale europea (sì, in minuscolo anche questa !) che assomiglia sempre di più ad un “vorrei ma non posso”, perché nella realtà ognuno si tiene ben stretta la sua “banchetta” illudendosi che così, al bisogno, una pezza alle magagne di casa ce la si possa sempre e comunque mettere. Magari ci torneremo più in là su questo triste argomento. Invece occorre focalizzare l’attenzione su quest’ultima tornata di future trimestrali di bond governativi, sessione che si è chiusa lunedì 8 dicembre lasciandosi alle spalle realtà diverse e uno scenario che potrebbe (dovrebbe ?) cominciare a preoccupare.
L’ultimo taglio ai tassi da parte della BCE (torniamo pure “istituzionali”) risale a giugno : da quel momento, visto che le obbligazioni sono sempre, come già ricordato, un esercizio di matematica, le uniche oscillazioni che avremmo dovuto vedere avrebbero potuto avere a che fare solo con notizie di vario genere (vedi lo shock dei dazi USA). Anzi, forse a causa di dati che potenzialmente potevano creare ancora qualche timore inflattivo e lavorativo, le maggiori oscillazioni sarebbe stato anche sensato vederle nella parte più vicina della ZC-Yeld Curve. Invece, da allora, complice forse l’assenza di dati causa shutdown, abbiamo visto ampliarsi la forbice sul decennale (uno 0,20% abbondante) ma soprattutto sul trentennale dove siamo passati dal 2,93% di giugno al 3,42% di dicembre : mezzo punto in sei mesi !! Qui sotto, ad ogni buon conto, il grafico che ognuno di voi può comodamente estrapolare con le proprie preferenze direttamente dal sito della BCE (www.ecb.europa.eu) nella sezione relativa alle statistiche. Da una curva con gradiente positivo nel breve-medio periodo che si appiattisce e poi degrada con il passare del tempo (quella di giugno), ci troviamo ad una curva che allunga la sua corsa per appiattirsi sulla scadenza più lunga (quella di dicembre). No good … almeno così, a prima vista; perché sebbene nessuno sia in grado di prevedere il futuro, una foto del genere parrebbe avere una duplice chiave di lettura : o si crede ad un futuro in cui l’inflazione possa avere ancora una valenza significativa, oppure - cosa ancora più seria – si crede che il debito possa iniziare a diventare un problema rilevante e allora, per prestare dei soldi, si chiedono maggiori interessi. In ogni caso lo scenario in chiave di lungo periodo appare poco simpatico. La curva poi prosegue con gradiente negativo sulle scadenze extra long, quasi a voler dire che, tutto sommato, sulla duration dei cosiddetti “matusalemme” ci si aspetta di vedere una situazione complessivamente stabile e più in linea con i tassi standard di riferimento (il famoso 2% “ossessione” delle banche centrali di mezzo mondo).
Questa è la foto generale. Ma “il bello” (o il brutto) viene quando analizziamo i tassi dei principali paesi europei e li andiamo a confrontare con i prezzi, tenendo però presente che i valori dei CDS hanno raggiunto per tutti, su tutte le scadenze, minimi significativi che non si vedevano da lustri ! Per farla semplice, i CDS (Credit Default Swap) indicano le probabilità che un paese vada letteralmente “a gambe all’aria” (Argentina docet). Non si tratta di un indicatore di poco conto, perché misura il grado di affidabilità di un debitore. Per esempio, se qualcuno, al tempo, si fosse preso la briga di andare a vedere i CDS di Credit Suisse, non si sarebbe stupito di vedere la fine che ha fatto l’istituto svizzero …. Chiaro nei fatti, quindi, che più uno è affidabile, più lo si debba pagare. Ovvero, più uno è affidabile, più questa sua “efficienza” deve essere riconosciuta all’’interno della componente del prezzo di un’obbligazione.
Partiamo da casa nostra e ampliamo pure lo sguardo temporale : in questi ultimi sei mesi il tasso sul BTP trentennale ha oscillato tra il 4,24% e il 4,79%, spesso mosso dalle bizze sui dazi che lo zio Donald ci ha propinato anche durante l’estate. La seduta di ieri ha chiuso con un 4,42%, ovvero circa 10 bps in più rispetto a Giugno. I prezzi hanno oscillato in un box tra i 119,07 e i 121,94 ma con un crollo che ieri ha visto toccare nuovamente la parte bassa di quest’area a 119,43, mentre sei mesi fa eravamo un euro comodo comodo sopra questi valori. Nel mentre, però, avremmo anche avuto una “promozione” storica : non che ci fosse da festeggiare ad ostriche e champagne, ma forse un qualcosina di meglio sul prezzo (ed inversamente sul tasso) avremmo dovuto vederlo. E qui cominciamo a vedere qualche anomalia, considerando appunto anche un CDS a trent’anni in discesa verso quota 100.
Passando ai cugini d’oltralpe, la situazione vede un tasso degli OAT che è cresciuto dal 3,90% sino ad un massimo di 4,52% ma, poverini, ve n’è ben ragione considerando la congiuntura che stanno attraversando a livello politico e al declassamento subito da Fitch e S&P. Ieri eravamo a 4,44% e permane un trend crescente poco edificante vista la situazione interna. Prezzi in caduta libera dal 125,99 al 120,17 della chiusura di ieri. Però, tutto sommato, qui si può osservare una certa congruità tra prezzi e tassi sebbene non nella chiusura di ieri.
In Spagna si è registrato un movimento leggermente più contenuto sui tassi (44 bps di oscillazione, tra il 3,88% e il 4,32%) ma il livello attuale è superiore di 15 bps rispetto a giugno. Anche loro forse pagano qualche tensione politica, cosa che ha portato il prezzo dei Bonos da un massimo di 125,47 ed un minimo di 121,69 di ieri … la bellezza di 2 euro sotto rispetto a sei mesi fa; ma anche qui prezzi e tassi non si sono mossi sempre di pari passo. Sarebbe da approfondire se sono stati i prezzi a non allinearsi al tasso o viceversa, e forse un range sui prezzi leggermente più ampio sarebbe stato più in linea con le percentuali di interesse sopra esposte. Quello che quadra di meno, anche qui, è l’incrocio tra rendimento e prezzo di ieri
Arriviamo così all’analisi del Buxl, il trentennale tedesco. Apertura a giugno a 121,56 per poi prezzare anche 123,88 e chiudere la sessione a 110,36 conseguendo un doppio minimo perfetto che fa il pari con quanto già registrato a settembre. Uno “sbraco” di 13,5 euro a fronte di un tasso che ha oscillato dal 2,90% al 3,44% di chiusura. Ma oggi il CDS tedesco a 30 anni quota 7,95 così come quello a 10 anni quota poco sopra i 15 : livelli, insomma, che non si vedono, come già detto, da tempo immemore e che dovrebbero influire quanto meno sui prezzi ! Eppure ancora la seduta di ieri ha visto una pressione pazzesca al ribasso
Su tutta la linea, quindi, si è vista un’accelerazione dei premi a fronte di una più o meno drastica diminuzione dei prezzi, sostanzialmente da metà dell’ultima sessione in avanti, quindi da dopo il 20 ottobre, quando invece da inizio settembre si era cominciato a precepire un’aria decisamente più serena (sempre in funzione della capacità di risultare adempienti alle scadenze dei pagamenti delle cedole). E la correlazione con i tassi USA è andata a farsi benedire visto che loro, da giugno, sono invece scesi fino al 4,5% (per poi risalire ieri a 4,80% sul trentennale).
Se ci sia quindi “del marcio in Danimarca” sarebbe bene capirlo per tempo, anche perché le nostre borse sono sì salite nell’ultimo mese e mezzo e rimangono più o meno abbastanza sostenute dalla trend line di medio-breve, ma che il fiato sia un po’ corto lo si dice sempre più spesso, pur mantenendo ancora una visione long. Quindi questa salita con il freno a mano spesso tirato non ci azzecca poi così tanto nella misura in cui l’obbligazionario è risultato essere invece oggetto di vendite che sono risultate peraltro abbastanza sostenute. La modalità risk on forse non è più così accentuata sui nostri listini e, conseguentemente, si dovrebbe teoricamente assistere ad un maggior acquisto di obbligazioni che comunque pagano ancora dei tassi di tutto rispetto. La questione quindi diventa : si abbassano i prezzi perché nessuno le vuole più (e quindi, sempre per la matematica, si alzano i tassi) oppure c’è veramente qualche seria preoccupazione dietro alla ricerca di rendimenti maggiori ? Strano però … perché il prezzo dell’oro non ha dato segno di cedimento … anzi ! E allora cosa ? Stiamo forse assistendo ad una fortissima speculazione ad opera dei cosiddetti investitori istituzionali ? Se così fosse prepariamoci ad un robusto squeeze che dovrà portare a ricoprire le numerose posizioni corte assunte nelle ultime settimane. Diversamente il 2026 potrebbe presentarsi con parecchie nubi all’orizzonte di colore poco rassicurante.
Operativamente parlando : i futures sembrerebbero arrivati “sui chiodi” e la fase distributiva (o speculativa) sostanzialmente completata. Ma bisogna rimanere in guardia e molto vigili : secondo il nostro Frigieri negli USA sembra segnata la strada verso rendimenti nuovamente superiori al 5%, ma lo zio Donald lascerà che le casse dello stato vengano svuotate da cedole così rilevanti ? Mi astengo dal far considerazioni in merito sulle reazioni di Francoforte e di banche e governi europei perché sarebbe davvero come sparare sulla Croce Rossa. Comunque sul Buxl in particolare siamo su livelli visti nel lontano 2010 e 2011, tempi un po’ diversi da quelli odierni. E analogamente sul Bund che fino a qui non avevo citato. I valori visti a metà ottobre di base non erano fuori posto e potrebbero anche venir recuperati nel giro di qualche settimana. Idem per BTP e Bonos (sugli OAT non mi sbilancio perché la condizione del paese rimane ad oggi una grande incognita). I titoli singoli, invece, vedono ancora parecchie occasioni con validi rendimenti e prezzi che non esiterei a definire a livello discount. Tante sono le possibilità di fare acquisti sotto la parità e con un equilibrio tra rendimento e duration decisamente interessante, così come di valutare strumenti in ottica più speculativa (duration maggiori e prezzi stracciati) nel caso si ritenga che la pressione sui prezzi possa nel medio-breve finalmente allentarsi. L’importante è bilanciare il proprio portafoglio con strumenti che diano un congruo rendimento cedolare con altri che risultino più aggressivi per poter sfruttare i momenti di volatilità. Poi, lo ribadisco ancora una volta : l’accelerazione dei rendimenti visti nelle ultime settimane non è sana per i bilanci degli stati, visto che anche quelli storicamente più virtuosi non possono certo permettersi di sottovalutarne l’impatto sui conti. E non è sana né per il mercato immobiliare (mutui che tornerebbero più cari) né tanto meno per le aziende che devono chiedere finanziamenti per investire nella competitività e che non possono più permettersi di pagare il denaro oltre misura dopo aver passato di tutto in questi ultimi anni. C’è solo da augurarsi che qualcuno che adesso sonnecchia si dia una bella svegliata a stretto giro !
Alla prossima !
L'autore del presente articolo è un trader privato e potrebbe essere direttamente interessato e quindi in conflitto di interesse con i lettori sugli strumenti finanziari da lui citati.
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