Una ricerca a cura di Francesco Lomartire, head of Intermediary Client Coverage della società Usa emittente degli Etf SPDR, analizza i comportamenti dei mercati rispetto all’obbligazionario in genere e al settore “emerging”. Con delle previsioni rispetto ai trend della seconda metà del 2025.
Il report della settimana
Le misurazioni di State Street rispetto ai flussi degli asset manager mostrano un rapido rimbalzo della domanda di azionario statunitense ma non di Treasury Usa o del dollaro. Anche la nostra misurazione più lenta (media mobile a 60 giorni) della domanda di Treasury da parte degli investitori è scesa sotto la media alla fine di settembre 2024. Da allora non si è ripresa e nel secondo trimestre è rimasta vicina ai livelli più bassi degli ultimi cinque anni.
All'interno dell'aggregato di interesse per i Treasury fuori dagli Stati Uniti, la domanda estera e la domanda per la parte lunga della curva sono particolarmente deboli. Dato il declassamento delle aspettative di crescita degli Stati Uniti a breve termine e la continua mancanza di prove (per ora) del passaggio dell'inflazione tariffaria, è ragionevole interpretare questa domanda più moderata di Treasury duration come un motivo di preoccupazione.
La richiesta di titoli statunitensi corporate è stata in media più robusta in confronto a quella dei Treasury, dopo aver subito una flessione parallela rispetto al debito pubblico americano lo scorso autunno. Nonostante il brusco e comprensibile calo causato dai dazi in aprile, la domanda di titoli societari Investment grade ha ricominciato a riprendersi con la chiusura del secondo trimestre (si veda il primo grafico).
La domanda di Treasury e titoli statunitensi corporate IG degli asset manager
Fonte: State Street Investment Management, al 30 giugno 2025.
Comportamento degli emergenti rispetto ai fondamentali
La propensione al rischio degli asset manager rimane sorprendentemente solida in vista della notevole incertezza economica e geopolitica del terzo trimestre. La domanda per alcuni mercati azionari e valute dei mercati emergenti (EM) ha iniziato a riprendersi. Quella di reddito fisso emergente, almeno in aggregato, rimane invece modesta. Tuttavia, supponendo che la propensione al rischio sia stabile, resta un potenziale per i flussi in entrata, in quanto diversi Paesi offrono rendimenti reali relativamente elevati e fondamentali relativamente solidi, certamente rispetto a non pochi mercati sviluppati. Forse il dato fondamentale più importante e incoraggiante è che le nostre misure dell'inflazione nei mercati emergenti, rilevate da PriceStats, continuano a suggerire che la disinflazione è proseguita per tutto il secondo trimestre, il che, insieme alla continua debolezza del dollaro, dovrebbe sostenere i trend dei titoli sovrani emerging nel terzo trimestre.
Debito dei mercati emergenti in attesa degli Stati Uniti
I forti rendimenti del primo semestre del debito in valuta locale dei mercati emergenti sono dipesi fortemente da un dollaro Usa più debole. Un deprezzamento continuo del dollaro e la capacità delle Banche centrali “emerging” di tagliare ulteriormente i tassi dovrebbero proseguire nel fornire sostegno. Anche la decorrelazione del debito EM rispetto ai Treasury statunitensi risulta interessante. Quello in valuta locale continua a registrare guadagni nel secondo trimestre con rendimenti superiori al 7,7% durante il trimestre. Poco più della metà di questo risultato è derivato dall'apprezzamento delle valute, conseguenza della debolezza del dollaro.
La prima grande domanda per gli investitori emerging riguarda l’Usd e se possa continuare a deprezzarsi. I mercati dei cambi sono notoriamente imprevedibili, ma ci sono diversi motivi per cui il deprezzamento potrebbe continuare:
1) Nella precedente presidenza Trump del 2017 il dollaro si è deprezzato per la maggior parte dell'anno, e l'indice DXY (US dollar index) è sceso sotto quota 90. Attualmente è a 96,5, lasciando spazio al ribasso.
2) Il dollaro non è ancora a buon mercato. Il modello di valutazione dell’Usd di State Street Investment Management indica che l’Usd è sopravvalutato del 9% rispetto al paniere di valute che compongono il Bloomberg EM Local Currency Liquid Government Bond Index.
3) Se questi due motivi suggeriscono soltanto un potenziale ribasso, una preoccupazione più immediata dovrebbe derivare dal decoupling del dollaro dai rendimenti dei Treasury a breve termine. Il fatto che la Fed abbia mantenuto alti i tassi a breve termine negli Usa ha fatto ben poco per fermare l'indebolimento dell’Usd.
4) Il dollaro una volta traeva beneficio nei momenti di incertezza. Questo sembra sempre meno vero. C'è stato un rimbalzo, per esempio, piuttosto debole e di breve durata quando il rischio geopolitico in Medio Oriente è aumentato.
La debolezza del dollaro può essere positiva per i rendimenti, ma solo per gli investitori in Usd. Per gli investitori in euro, i guadagni derivanti dalla debolezza del dollaro Usa vengono spesso sovrastati dall'impatto del rafforzamento del tasso Eur/Usd. Ad esempio, il guadagno da inizio anno dell'11,5% del Bloomberg EM Local Currency Liquid Govt Index sarebbe in realtà una perdita dell'1,9% per un investitore in euro, data l'entità del deprezzamento del dollaro. Questo può essere ampiamente compensato con una copertura valutaria. Ad esempio, l'indice Bloomberg EM Local Currency Liquid Govt Eur Hedged (coperto in euro) ha reso il 10,7% da inizio anno, catturando sostanzialmente il valore generato dal calo del dollaro per gli investitori basati sull'euro.
Oltre al dollaro come fattore trainante, ci sono altri elementi che dovrebbero sostenere l'interesse degli investitori:
1) Il rendimento a scadenza rimane sopra il 6% per il Bloomberg EM Local Currency Liquid Index. Questo è vicino al limite inferiore dell'intervallo osservato negli ultimi tre anni ma è circa 200 punti base sopra il rendimento peggiorativo del Bloomberg US Treasury Index. Questa strategia si traduce quindi in una quantità interessante di carry aggiuntivo.
2) Le Banche centrali dei mercati emergenti continuano ad allentare la politica monetaria. Nove delle 19 Banche centrali coperte dal Bloomberg EM Local Currency Liquid Government Index hanno tagliato i tassi nel 2025.
3) Solo la Banco Central do Brasil ha inasprito la politica monetaria. Lontano dai riflettori, i tassi reali delle Banche centrali sono in realtà aumentati. In altre parole, l'inflazione sta scendendo più velocemente dei tassi delle Banche centrali. Questo dovrebbe dare loro margine per ulteriori tagli dei tassi.
In conclusione
Il contesto per i mercati emergenti resta costruttivo, con i fattori sopra indicati che guidano guadagni superiori all'11% da inizio anno. C'è un ulteriore beneficio: il debito EM fornisce qualche vantaggio in termini di diversificazione. La forte correlazione positiva tra debito EM e Treasury statunitensi, che è stata una caratteristica dei mercati negli ultimi due anni e mezzo, si è interrotta. Questa correlazione ridotta (la correlazione mobile su sei mesi è attualmente vicina a zero; si veda questo grafico) dovrebbe quindi aiutare a diversificare un portafoglio obbligazionario.
La correlazione positiva tra debito EM e Treasury statunitensi si è interrotta
Fonte: State Street Investment Management, Bloomberg Finance L.P. al 30 giugno 2025. Correlazione basata sui ritorni settimanali negli ultimi 10 anni degli indici Bloomberg EM Local Currency Liquid vs Bloomberg US Treasury.
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