Il testo in word del partecipatissimo webinar di ieri. Con numerosi stratagemmi per sfruttare il nuovo contesto dell’obbligazionario.
Cedole & dividendi
Nel ringraziare i tantissimi partecipanti al webinar di Lombard Report di ieri – come promesso – pubblichiamo il testo canovaccio del conduttore.
Cosa deve succedere perché cambi la politica monetaria in area euro?
Finire il QE (ma…potrebbe continuare per lungo tempo il reinvestimento in nuovi titoli alla scadenza di quelli già detenuti) |
Termine 2018 |
Accrescere i tassi
|
Metà 2019 |
Dismettere i titoli in pancia
|
Un giorno forse! |
Politica espansiva o quasi sarà a vita! Qualcuno ci crede…
…ma i sistemi pensionistici ne sarebbero inficiati…
…e il risparmio privato ancor più.
Le ragioni di chi lo crede:
● a fine 2019 è previsto un sostanziale rallentamento dell’economia Usa, con la Fed che potrebbe tornare a inseguire la strada della riduzione dei tassi.
In tal caso la Bce sarebbe costretta a bloccare un suo rialzo, per cautelarsi dal rischio di un rafforzamento esagerato dell’euro?
● In più c’è l’incertezza di dazi Usa e sanzioni varie.
I possibili fattori pro rialzo
Il mercato che anticipa i tempi, guidato da abili mani |
Qualche sorpresa sull’inflazione |
Allargamento degli spread per i corporate |
Una fiammata delle commodities |
I possibili fattori anti rialzo
Un dollaro che vada oltre 1,30 contro euro |
Le ragioni di un Bund (decennale) negativo sono rimaste invariate |
Un rallentamento dell’economia europea |
I dazi che frenano il Pil mondiale |
La Bce comunque ha una finestra corta per operare senza scombussolare i mercati.
In questo quadro cosa può fare l’investitore?
- - Diventare più dinamico rispetto al tema rialzo dei tassi, senza esasperazioni
- - Controllare comunque i rischi di mercato
- - Non ragionare con la logica del passato, che sarà sempre più diverso rispetto al futuro
- - Seguire continuamente le variazioni delle quotazioni di petrolio e commodities
E cosa si deve fare per il portafoglio obbligazionario impostato su tassi fissi?
- - Ridurre – senza eccessiva fretta – la duration globale, soprattutto sui bond lunghi, quali i perpetual (valutando però le
- date delle call)
- - Valutare un inserimento progressivo di tassi variabili, che possono rendere se scelti bene
- - Diversificare anche su strumenti idonei (per esempio fondi multi asset)
- - Puntare su mercati non interessati da rialzi dei tassi (alcuni emergenti)
- - Essere flessibili, correlandosi per esempio all’andamento del rendimento del Bund.
In sintesi utilizzare l’occasione del timore di un rialzo dei tassi per rivedere e riprogrammare il portafoglio obbligazionario, piccolo o grande che sia.
L’interrogativo è allora: ● prepararsi ad affrontare un rialzo dei tassi? ● o convivere con una diversa fase in cui la liquidità tornerà a svolgere un ruolo, ma una liquidità questa volta un po’ remunerata?
Il timore è che la fase avveduta dei mercati abbia una vita medio/corta (ancora qualche mese), a causa anche dei rendimenti dei titoli di Stato che salgono (3% il Treasury e 1% obiettivo per fine anno del Bund): il tutto in un quadro di yield reali assai incerti.
Inflazione |
Rendimento |
Yield reale |
|
Usa |
2,40% |
3,0% |
0,6% |
Germania |
1,60% |
0,53% |
-1,04% |
Germania ipotesi |
1,80% |
1,0% |
-0,80% |
Italia |
0,50% |
1,8% |
1,30% |
Italia ipotesi |
0,80% |
1,7 / 2,0% |
0,90% / 1,2% |
La guerra dei rendimenti è qui ed ecco perché si ipotizza un rialzo di quello del Bund e un ribasso di quello del Btp.
► Che fare se si è collocati sui tassi fissi?
1°) Restare fermi e investire le cedole sui tassi variabili
E’ la soluzione più semplice, soprattutto se si hanno bond con cedole elevate in portafoglio acquistati a prezzi sui o sotto i 100. La scelta vale se si crede che la fase di rialzo sarà corta o comunque modesta nell’entità. Inoltre c’è un vantaggio: costi operativi modesti. Voto 9
2°) Collocare le cedole incassate su Etf riferiti a high yield in dollari corti ma con copertura del cambio
Rendono mediamente bene, pagano cedole mensili e presto potrebbero trovare dei punti di arrivo nel ribasso delle quotazioni, visto che la Fed non ha grandi margini di ulteriori aumenti dei tassi. Ma l’hedge sul cambio costa (circa il 2,6-2,7%) e ciò incide sulla gestione. Voto: 7
3°) Proteggere il portafoglio con Etf obbligazionari short
Vanno short sui bond e sono utilizzati anche dai gestori professionali, perché hanno dei vantaggi rispetto ai classici future: ● non c’è gestione della marginazione e non c’è costo di roll over.
Su Borsa Italiana ce ne sono nove, tre a leva 2 e sei a replica lineare. Meglio questi ultimi, che non comportano il cosiddetto “compounding effect”, cioè l’effetto dell’interesse composto.
Amundi Short G & In Gr 10-15 |
FR0010823385 |
Amundi Sht Govt |
FR0010821850 |
Lyxor 10y Us Treasury Short |
LU1541273568 |
Lyxor Btp Daily Short |
LU1523098561 |
Lyxor Bund Daily Short |
LU1523099700 |
Xtrac Ii Euroz Gov Short |
LU0321463258 |
Come si copre il rischio duration di un portafoglio? Acquistando quote dell’Etf prescelto in rapporto alla vita residua delle obbligazioni possedute. Ecco un esempio sul Bund. Ogni 100 euro di quest’ultimo si fa hedging con i seguenti importi:
1-3 anni |
13,2 euro |
3-5 anni |
25,2 euro |
5-7 anni |
36,0 euro |
7-10 anni |
47,5 euro |
10-15 anni |
63,5 euro |
15-25 anni |
89,5 euro |
Il vero difetto sta nel fatto che occorre comunque investire liquidità rapportata al patrimonio obbligazionario in euro, il che per molti può essere difficoltoso o impossibile. Inoltre non si incassano cedole, il che equivale a ridurre il rendimento globale del portafoglio in tassi fiss Voto 6
4°) Puntare sugli Etf obbligazionari a tasso variabile
L’investitore più prudente ha quest’alternativa, che si limita però su Borsa Italiana - riguardo alla valuta in euro - a due soli prodotti, fra l’altro a scadenza corta (1-3 anni per l’Amundi floating rate euro corporate e 0-7 anni per il Lyxor floating rate): sono dei veri e propri parcheggi di liquidità grazie a una stabilità rilevante dei corsi, soprattutto l’Amundi, logicamente un po’ influenzati da notizie sulla politica monetaria della Bce. Voto 6
5°) Vendere i bond lunghi, restare liquidi e aspettare
In questo caso si punta su un rialzo dei tassi e quindi su una caduta dei corsi per poi rientrare. Il processo però è meno correlato di quanto si creda e lo dimostra l’obbligazionario Usa. Lo si fa se si pensa che il rialzo sarà duraturo e ben identificato. Nel caso Bce non lo sarà. Vale comunque per le duration molto elevate. Un esempio per tutti, il France Telecom 2033 7,75%, quotato sul Mot. Ha una duration di 10,1, un rendimento a scadenza del 3,36% e una volatilità del 7,7%. Si consideri il rapporto duration/yield: è di 3. Elevato: la vendita potrebbe comportare un profitto quando la quotazione scendesse di almeno tre-cinque punti. Voto 6
6°) Vendere e rientrare sugli stessi titoli a piccoli passi
E’ una soluzione semplice ma che esponga a un periodo di non operatività in termini di incasso cedole. Ha tuttavia il vantaggio di poter ricalibrare un nuovo portafoglio in maniera magari più equilibrata rispetto a quello smontato. Inoltre molto forte è il rischio sui tempi. Voto 5
7°) Switchare su bond sempre a tasso fisso ma corti
In teoria sarebbe la soluzione più semplice ma il problema è che le emissioni per esempio 2020 in euro sono, come noto, molto care. Un esempio: la Mediobanca 4,5% quota sui 109 con una duration 2,27 e un rendimento dello 0,08%. Il rapporto duration/yield in questo caso è di 28,3. Insostenibile. L’esperienza Usa è stata diversa perché là c’è un forte mercato high yield su scadenze corte con rendimenti significativi. Voto 2
8°) Switchare su Etf obbligazionari a duration corta
Sono molti quelli quotati su Borsa Italiana, con replica sia fisica sia sintetica. Di fatto muovono in maniera marginale e comunque quotano su livelli alti, dato che i rendimenti in Europa per esempio dei governativi 1-3 anni sono o negativi (Germania fino al 5 anni – Francia fino al 4 anni – Italia fino al 2 anni) o bassissimi (Portogallo a 4 anni allo 0,31%). Voto 2
9°) Prendere il rischio cambio e duration
Puntare sui mercati dove il processo di normalizzazione è in corso da tempo: quindi Usa. Qui si può ipotizzare di trasferire posizioni con piani di acquisto progressivi su bond ad alto rating e rendimenti già oggi interessanti: per esempio Apple e Microsoft.
Apple (AA+) 3,85% 04ag46 – Isin US037833CD08 – quota sui 94 e rende il 4,2% - trattata su Tlx
Microsoft (AAA) 2.4% 08ag26 – Isin US594918BR43 – quota sui 92 e rende il 3,6% - trattata su Tlx.
Voto sarebbe elevato ma c’è il rischio cambio che va saputo gestire
10°) Vendere Btp future
Consiste nell’operare sul mercato dei derivati e si presta solo a investitori con elevata esperienza e patrimoni significativi in Btp. Si esegue vendendo a termine un Btp future sul mercato dei derivati. Il lotto minimo è comunque molto elevato. E’ una soluzione per pochi e quindi Fuori classifica
► Che fare se si hanno pochi o non si hanno bond in portafoglio?
1°) Acquistare dei tassi variabili
E’ la strategia più semplice. Tassi variabili in euro (a taglio 1.000)
Emittente |
Isin |
Struttura |
Scadenza |
Prezzo |
Banco Bpm |
IT0005120313 |
Subordinato Tier 2 Euribor 3mesi + 4,375% |
20/7/2022 |
107,7 |
Banca Imi |
XS1685354653 |
Euribor 3 mesi +1% con cap 2,50% e floor 0,50% |
29/9/2025 |
98,6 |
Bnl |
IT0005322828 |
Euribor 3 mesi + 0,35% |
28/2/2021 |
99,1 |
Bnp |
XS1167154654 |
Euribor 3 mesi + 0,40% |
15/1/2020 |
100,6 |
Cdp |
IT0005090995 |
Euribor 3 mesi + 0,50% |
20/3/2022 |
100,2 |
Goldman Sachs |
XS1577427526 |
Euribor 3 mesi + 0,63% |
9/9/2022 |
98,8 |
Italia / Cct |
IT0005056541 |
Euribor 6 mesi + 0,80% |
15/12/2020 |
102,1 |
Italia / Cct |
IT0005137614 |
Euribor 6 mesi + 0,70% |
15/12/2022 |
102,3 |
Italia / Cct |
IT0005185456 |
Euribor 6 mesi + 0,70% |
15/7/2023 |
102,2 |
Italia / Cct |
IT0005252520 |
Euribor 6 mesi + 1,10% |
15/10/2024 |
104,3 |
Italia Cct |
IT0005311508 |
Euribor 6 mesi + 0,95% |
15/4/2025 |
103,1 |
Intesa Sanpaolo |
IT0005161358 |
Da 28/2/2019 Euribor 3 m + 0,55% con cap 3,05% |
28/2/2022 |
99,9 |
Intesa Sanpaolo |
IT0005118838 |
Subordinato Tier 2 Euribor 3 mesi + 2,37% |
30/6/2022 |
103,2 |
Mediobanca |
IT0004720436 |
Euribor 3 mesi + 2% con cap 7,5% e floor 4,5% |
13/6/2021 |
109,6 |
Mediobanca |
IT0005239253 |
Euribor 3 mesi +1% con cap 4,0% e floor 1% |
12/1/2023 |
102,3 |
Mediobanca |
IT0004935976 |
Euribor 3 mesi 1,80% con cap 4,5% e floor 3% |
29/8/2023 |
109,6 |
Rci Banque |
FR0013250685 |
Euribor 3 mesi + 0,65% |
12/4/2021 |
101,1 |
Unicredit |
IT0005199267 |
Da 30/9/2018 Euribor 3 mesi + 0,70% |
30/6/2023 |
99,9 |
Unicredit |
IT0005204406 |
Da 30/11/2018 Euribor 3 mesi + 0.70% |
31/8/2024 |
99,9 |
Unicredit |
IT0005087116 |
Subordinato Tier 2 Euribor 3 mesi + 2,75% (taglio 10.000 euro) |
3/5/2025 |
101,5 |
Tassi variabili in dollari Usa (a taglio 2.000)
Banca Imi |
IT0004966229 |
Usd Libor 3 mesi + 1% |
18/10/2020 |
99,7 |
Banca Imi |
IT0005114365 |
Usd Libor 3 mesi + 0,50% |
14/5/2022 |
97,2 |
Banca Imi |
XS1555142568 |
3,75% fisso – da 2020 Usd Libor 3 mesi + 1,5% con cap 3,75% |
25/1/2023 |
100,3 |
Bank of America |
US06051GGJ22 |
Usd Libor 3 mesi + 1% |
24/4/2023 |
100,2 |
Citigroup |
US172967LH22 |
Usd Libor 3 mesi+ 0,96% |
25/4/2022 |
101,1 |
JP Morgan |
US46647PAD87 |
Usd Libor 3 mesi + 0,9% |
25/4/2023 |
101,4 |
Mediobanca |
IT0005284341 |
3% fisso – da 2020 Usd Libor 3 mesi + 0,70% |
12/10/2023 |
100,9 |
Il problema è che molti sono su quotazioni elevate, in base alla tipologia di struttura. Strategia facile ma che richiede tempo
nell’individuazione di titoli e quotazioni migliori
2°) Collocarsi su fondi short duration (bassa sensibilità ai tassi)
Sono adatti a che cerca minimo rischio con un po’ più di rendimento rispetto a detenere liquidità. Il gestore allinea infatti la duration del portafoglio alla view sui tassi di interesse, con posizionamenti su brevi scadenze se si attende un rialzo dei tassi o più lunghe in caso contrario. Attenzione ai costi dei fondi. Meglio puntare su strategie composite, che prevedano anche la copertura di high yield, mercati emergenti e inflazione
3°) Puntare su un Etf bond a duration zero con agevolazione fiscale
Da qualche mese sul mercato c’è un Etf Bond senza rischio duration. E’ il Lyxor Bond Pir (Isin LU1745467461) a replica fisica e con Ter annuo 0,49%; investe in un portafoglio composto per il 25% da titoli di Stato dell’Eurozona, per il 50% in obbligazioni di società a elevata capitalizzazione italiane e dell’Unione Europea (con stabile organizzazione in Italia) e per il restante 25% in bond di società a piccola e media capitalizzazione italiane e Ue. Un elemento peculiare è che ha un’esposizione limitatissima al rischio di rialzo dei tassi, con una “modified duration” di appena lo 0,02%, grazie a una gestione su future relativi ai titoli di Stato tedeschi. Beneficia delle esenzioni fiscali Pir, ma solo se detenuto su uno specifico deposito titoli Pir. Potrebbe essere interessante se le banche si “degnassero” di offrire depositi Pir, ma a loro non conviene
4°) Costruire una strategia Pac su bond ad alta duration
E’ un po’ la stessa proposta della parte relativa alla protezione di un portafoglio. In questo caso si tratta di mettere in portafoglio quote di titoli a elevata duration che siano scesi sotto 100 e che accentueranno il calo in presenza di rialzi dei tassi. Un esempio il Btp 2,7% scadenza 2047:
Ci sono quattro livelli bene indentificati che rappresentano dei punti di entrata – in caso di rottura al ribasso – a 98,2 euro, a 92,4 e a 89,3 e poi poco sotto gli 86. Strategia abbastanza semplice
C’è chi sostiene di fare lo stesso con le azioni bancarie, poiché con un rialzo dei tassi i loro profitti dovrebbero aumentare, ma è una strategia tutta da verificare.