Strategia Value: Winmark CORP


Una delle maggiori prove di fiducia verso il prossimo viene spesso sintetizzata con l’espressione  “Ok, da lui comprerei un’auto usata ”.

Nel 1960, negli Stati Uniti, durante la campagna elettorale tra John Kennedy e Richard Nixon, i Democratici pubblicarono un manifesto con l’immagine di Nixon in cui era scritto “Would you buy a used car from this man?”. Kennedy vinse…

Si sa, il mercato di seconda mano può nascondere molte insidie ma talvolta può riservare anche interessanti occasioni.

La differenza sottile tra rischio ed opportunità si nasconde dietro alla credibilità del soggetto che vende il bene usato. La reputazione diventa l’elemento imprescindibile per determinare  ex ante la “qualità”.

Negli Stati Uniti c’è una “piccola” società, WINMARK CORP (capitalizzazione $ 621 mln, ISIN US9742501029) che ha creato uno straordinario modello di business sul mercato di seconda mano, il così detto “resale”.

Non si parla di automobili, ma bensì di abbigliamento (uomo, donna, bambino) ed in termini residuali anche di strumenti musicali. WINMARK CORP agisce negli Stati Uniti come franchisor attraverso 5 diversi brand (Plato's Closet, Once Upon A Child, Play It Again Sports, Style Encore  e Music Go Round) ed in cambio delle royalties degli affiliati, conferisce il proprio know-how e la propria assistenza ai franchisee. Oltre a ciò, WINMARK CORP è attiva anche nel comparto del Leasing Strumentale (22% fatturato).

Nei negozi degli affiliati l’assortimento della merce si alimenta grazie alle persone che decidono di vendere parte del loro guardaroba (di buona qualità e brand) in cambio di cash o di voucher. Indicativamente la merce viene rivenduta a prezzi inferiori del 40-60% rispetto agli articoli nuovi. Il successo del format è testimoniato dal crescente numero di affiliazioni, dal tasso di fedeltà delle stesse (superiore al 95%) e dalla crescita del volume d’affari. WINMARK CORP non si deve pertanto occupare né di produzione né di logistica, ma solo di incassare le royalties dagli affiliati. Ne consegue che il modello produce elevati flussi di cassa a marginalità elevatissime.

SETTORE RESALE:

Recenti studi condotti in ambito del segmento resale (vedi https://www.thredup.com/resale?tswc_redir=true) evidenziano una costante espansione del settore: aumenta pertanto la quota dei soggetti disposti a valutare un acquisto di un bene di seconda mano. Nel 2018, il 64% delle donne del campione ha dichiarato di aver acquistato o valutato un acquisto di beni di seconda mano; nel 2016 tale percentuale era del 45%.

WINMARK CORP può cavalcare il trend dettato dal cambiamento delle abitudini dell'universo "donna" attraverso il brand  STYLE ENCORE che si occupa esclusivamente di articoli di abbigliamento ed oggettistica femminile. Ad oggi genera il 5% delle royalties ma rappresenta il segmento con tassi di incremento più interessanti.

L’effetto del Covid19 sarà inevitabile per tutto il comparto retail ma sul segmento resale si può ragionevolmente ipotizzare un impatto più morbido: il pricing model dei brand è medio basso (pur trattando merce griffata) e pertanto più resiliente alla diminuzione dei consumi. Le persone, in questa fase, potrebbero anche essere più incentivate a incassare qualcosa in cambio di capi non più graditi.

ANDAMENTO DEL FATTURATO E DELLA MARGINALITA’ DI WINMARK CORP:

L’andamento del fatturato, dopo un'iniziale fase crescente, si è stabilizzato intorno ai $ 70 mln.

Nel 2019 WINMARK CORP ha realizzato un volume di affari di $ 73,3 mln riportando un utile netto pari a 32,2 mln (43,86%): l’elevato livello della marginalità e la sua traiettoria crescente rappresentano uno straordinario elemento distintivo.

ANDAMENTO DEL CASH FLOW OPERATIVO DI WINMARK CORP:

La struttura snella di WINMARK associata all’elevata marginalità hanno consentito alla società di generare, in ogni esercizio, elevati flussi di cassa operativi. Parte della liquidità prodotta viene impiegata nell’attività di leasing strumentale mentre l’eccesso viene destinato prevalentemente a piani di buyback e dividendi.

POSIZIONE FINANZIARIA NETTA DI WINMARK CORP:

L’espressione della solidità patrimoniale di WINMARK CORP è rappresentato dalla sua posizione finanziaria netta: a fine 2019 le risorse liquide della società ($ 37,9 mln) hanno superato il totale dell’esposizione debitoria (S 31,9 mln).

DRIVER DEL VALORE DI WINMARK CORP:

Il successo del modello di business di WINMARK CORP è rappresentato dal grafico qui sotto in cui emerge una dinamica impressionante assunta dal ROIC nei confronti del WACC. Tutto ciò non è altro che il risultato della compresenza di elevata marginalità e bassa intensità di capitale.

GRAFICO:

Il titolo nella fase pre Covid19 era inserito in un elegante canale rialzista ben evidenziato nel grafico. A seguito del diffondersi della pandemia, le quotazioni hanno rotto a ribasso la media mobile a 200g e poco dopo anche la trendline su cui poggiava il titolo.

La discesa è proseguita violentemente fermandosi in zona $ 115; poi una rapida ma effimera reazione fino al test (fallito) con la media mobile a 200g e di nuovo giù, disegnando un doppio minimo.

Da metà Maggio è iniziata una fase di ritracciamento che ha provocato inizialmente la rottura della resistenza posta a $ 160 e poi l'attuale superamento della media mobile a 200gg.

NEWS RECENTI:

WINMARK CORP ha pubblicato il 14 aprile 2020 la trimestrale relativa al Q1 2020. L’andamento dei primi tre mesi ha riportato un incremento di EPS da $ 1,73 a $ 1,83. La crescita la si deve prevalentemente all’aumento dell’attività leasing.

Nelle ultime tre settimane del trimestre, la pandemia ha causato numerose chiusure dei negozi affiliati, creando inevitabili ripercussioni sulle performance del comparto franchising.

Il totale dei negozi affiliati è pari a 1.256 con altri 42 punti vendita in attesa di essere aperti.

Il cda ha deciso prudenzialmente di tagliare dell’80% l’entità del dividendo approvato precedentemente.

Punti di forza:

  • Elevata marginalità
  • Struttura snella
  • Capacità di generazione di cash operativo
  • Posizione finanziaria netta
  • Segmento resale in crescita e più resiliente alla crisi.

Principali rischi:

  • Il settore retail ha subito interruzioni forzate durante la pandemia
  • I brand di WINMARK CORP sono noti e ben fidelizzati ma il settore in espansione ha richiamato l’interesse di altri player
  • Rischio valutario
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