Toro anzi super toro e per i bond è quasi bolla. Fra mille dubbi


Quotazioni alle stelle e quindi rendimenti super compressi. Ciò dovrebbe contribuire ad abbassare le cedole delle nuove emissioni. Invece succede l’opposto. Aumentando le incertezze di chi sta sui mercati. Dieci consigli per cercare di non sbagliare.

Cedole & dividendi

Il quadro è chiarissimo ma fa sorgere tante apprensioni sulle evoluzioni future. Fatti e numeri alla mano ecco cosa sta succedendo.

Bund decennale

Rendimento allo zero, dopo essere stato negativo dal 22 marzo

Altri governativi area euro

Compressione dei rendimenti un po’ ovunque, salvo in Italia. Per esempio il decennale olandese è sceso allo 0,19%, l’austriaco allo 0,32% e il francese allo 0,36%

Altro governativi non area euro

In Svizzera tassi negativi fino al 15 anni, in Svezia al 5 anni e in Danimarca all’8 anni: solo tre esempi in un contesto globale che segue la stessa strada

Treasury Usa

Il 10 anni è sceso sotto il livello del 2,5%. Non succedeva da fine 2017

Corporate area euro

Gli “high grade” sono atterrati – come valore medio – allo 0,1% di yield e solo quelli con rating BBB garantiscono uno 0,4-0,6%

Corporate area dollaro

Per trovare “sangue” occorre uscire dagli “investment grade” e passare agli high yield. Sul primo fronte la forchetta varia dal 2,5 al 3,4%, pur sempre interessante rispetto al piattume europeo

Vediamo ora le quotazioni di alcuni titoli presi a caso nell’area euro e dollaro.

Bond

Isin

20/11/18

5/4/19

Telecom Italia 5,25% 2055

XS0214965963

88,33 €

101 €

Psa 6% 2033

FR0010014845

121,7 €

130,6 €

Apple 3,85% 2046

US037833CD08

92 $

99,8 $

Dow Chemical 3,375% 2042

US260543CG61

88,2 $

96,3 $

Il perché è più che risaputo: le Banche centrali hanno invertito le loro politiche monetarie tornando ad annunci accomodanti in termini di tassi. Vicende note ma non sempre accessibili all’uomo della strada, perché all’interno di Fed, Bce e colleghe si è sviluppato un ibrido di interessi difficilmente comprensibili.

Dunque bolla obbligazionaria. Tutti felici? Certamente sì, salvo chi abbia creduto alla campagna “terroristica” del 2018 all’impronta “vendete i bond a tasso fisso, crolleranno!!!”: Invece sono risaliti alle quotazioni top dei Quantitative Easing, con una differenza: ora le Banche centrali non rastrellano più sui mercati, salvo per il reinvestimento - ossia l'utilizzo del capitale rimborsato dei bond in portafoglio giunti a scadenza, allo scopo di comprare nuovi titoli di pari durata, il che avverrà ancora a lungo e per tutto il tempo necessario ad assicurare l'accomodamento monetario voluto. Così almeno dicono Powell, Draghi e compagni. Si è tuttavia registrato un fatto anomalo:

2015 avvio Qe area euro

Forte effetto rialzo sui bond

2019 fine Qe area euro

Bassissimo effetto ribasso sui bond

La considerazione può sembrare insignificante ma nella sua sinteticità porta a una conclusione: il mercato non ha creduto nella fine del Qe e al minimo segnale di tensioni è tornato ad acquistare il rendimento certo, al punto di accettare di nuovo yield negativi per molti governativi.

Sta sbagliando? La risposta è inevitabilmente ambigua: forse sì e forse no. E allora bisogna vendere su questi massimi o restare collocati ancora per il tempo necessario ad avvistare cambiamenti? Agli investitori interessa solo questo.

Abbiamo registrato alcune voci di operatori istituzionali per capire come vedono una situazione di assoluta enigmaticità, che potrebbe esplodere al minimo segnale di addio all’accomodamento monetario. Con tre opzioni possibili:

Le Banche centrali vanno avanti imperterrite in scelte concilianti

Ci trasformiamo in un Giappone a vita e la decisione migliore è puntare sulle alte cedole a tasso fisso, da tenere fino a scadenza. Vince la logica del “buy and hold”

Lentamente, nell’arco di due/tre anni, si smontano le politiche non convenzionali e si va verso tassi bassi ma con il segno positivo

Si segue la strada già aperta dalla Fed, seppur in maniera più progressiva. La percentuale di tassi fissi in portafoglio resta predominante e i variabili svolgono un puro ruolo di ammortizzatori

L’economia mondiale riprende a svilupparsi e tutto quanto fatto finora dalle Banche centrali va in soffitta

Il trading obbligazionario diventa prioritario nel costruire reddito, com'è avvenuto durante una parte del 2018

L’opzione più realistica è la prima, che si trasforma progressivamente nella seconda. In finanza tutto però si muove in maniera diversa rispetto a quanto ci si aspetti e allora bisogna cercare di essere più flessibili possibile.

Alcuni segnali stanno in effetti andando in direzione opposta.

Nelle ultime settimane si sono viste molte nuove emissioni con rendimenti nettamente più alti rispetto a quanto ci si poteva attendere (la lista di cui disponiamo è lunghissima e molto allettante), proprio mentre quelli sui mercati secondari scendevano alla grande. Il perché non è facile da spiegare. Forse la raccolta di nuovi capitali da parte degli emittenti si sta rendendo più complessa e l’effetto è l’incremento delle cedole, per evitare clamorosi insuccessi? Sembra di no a sentire le motivazioni degli stessi emittenti, che si dicono spinti in tal senso da un diverso approccio dei mercati al rischio, risposta in realtà un po’ sibillina.

E’ un fondamentale indizio di incertezza, ma ce ne sono anche molti altri. Queste le opinioni di alcuni leader al proposito.

1°) Ludovic Colin e Yann Lepape, portfolio managers di Vontobel, sostengono: “Con un aumento del sentiment positivo, potremmo assistere a una riaccelerazione, soprattutto delle economie sviluppate. Questo comporterebbe un incremento dei rendimenti dei titoli di Stato e le banche centrali tornerebbero alla normalizzazione della loro politica monetaria. Dato il posizionamento attuale, potrebbero farlo all'improvviso e già nei prossimi mesi, nel caso il clima tornasse a surriscaldarsi. Ciò peserebbe notevolmente sulle valutazioni degli asset rischiosi (titoli azionari e di credito)”.

2°) Di avviso differente Olivier de Berranger, chief investment officer de La Financière de L'Echiquier, il quale ha una visione più allineata a quella della maggior parte degli opinionisti. Dichiara: “Il rallentamento dell’economia è il principale motivo della svolta "dovish" delle banche centrali, che hanno ancora molti strumenti a disposizione per agire. Ma nell'attuale contesto macro e geopolitico sembra forse troppo ottimistico immaginare che bastino i toni accomodanti sul piano monetario per evitare i rischi di un grave shock."

3°) In Amundi Giordano Beani, responsabile di fondi multi asset propone un quadro più ottimistico: “Se da un lato i bond sembrano segnalare il pericolo imminente di una recessione, con rendimenti di nuovo negativi nella zona euro e l’inversione della curva dei rendimenti negli Stati Uniti, l’equity appare invece ben sostenuto, nonostante i consistenti rialzi già ottenuti. Una delle due parti di certo sarà smentita e noi, da sempre fedeli seguaci dell’azionario, sappiamo bene per chi fare il tifo”.

4°) Bofa Merrill Lynch segnala come “nelle ultime settimane i fondi obbligazionari abbiano raccolto 11,4 miliardi di dollari mentre quelli azionari hanno registrato riscatti per 7,7 miliardi, il che si può giustificare solo con la convinzione degli investitori di essere entrati in uno scenario di stagnazione secolare”. E’ davvero così?

Potremmo proseguire con tante altre dichiarazioni ma la sintesi porta a un unico risultato: estrema contraddittorietà sulle evoluzioni future dell’obbligazionario soprattutto in euro, che non pochi ritengono entrato in una bolla destinata a proseguire e altri all’opposto a esplodere. E allora arriviamo a una serie di conclusioni: 1°) Comprare oggi tassi fissi in euro (salvo il caso a parte dei Btp) non ha senso; 2°) In dollari questa categoria è diventata cara ma potrebbe proseguire nel trend rialzista delle quotazioni; 3°) Le perplessità che abbiamo evidenziato resteranno una costante per mesi e mesi, alimentando volatilità, da sfruttare con una selezione di pochi titoli da seguire giorno per giorno in ottica di trading non esasperato; 4°) Attenzione alla liquidità dei mercati. Il 2019 era partito molto male ma poi gli scambi sono aumentati. Collocarsi su titoli soprattutto in euro a taglio elevato e ridotti ammontare emessi, magari per l’appeal delle quotazioni, è farsi male da soli; 5°) Sul primario si sono viste occasioni interessanti, principalmente in $. Comprarle alle prime battute, con quotazioni vicine alla pari, è una scelta vincente, che richiede però prontezza di intervento. 6°) Le curve dei rendimenti offrono interessanti occasioni sulla parte corta, cioè su scadenze fino a due anni. Vanno sfruttate. 7°) Banale ma scontato: il differenziale di rendimento fra euro e valute emergenti è smisurato. Una buona gestione di queste ultime può essere un’arma vincente rispetto agli accomodamenti monetari di Bce e Fed, anche perché le quotazioni stanno dicendo che pure le prime potrebbero prepararsi a seguire Draghi, Powell e compagni. Prima che lo facciano…8°) Le convinzioni nette sono perdenti: la scorsa estate detenere bond a tasso fisso sembrava un suicidio. Oggi potrebbe esserlo conservare i tassi variabili. La verità sta senz’altro nel mezzo. 9°) Non credete a nulla salvo a un dato, quello del rendimento del decennale tedesco. Lui dice sempre tutto in anticipo (logicamente per l’area euro). 10°) Non confidate più di tanto nelle parole dei banchieri centrali: per missione sono bugiardi.

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