Mercato obbligazionario: in attesa della BCE

Il mercato obbligazionario è in attesa di conoscere le decisioni di Draghi: domani ci sarà la riunione BCE e gli occhi sono tutti puntati sulla ufficializzazione della fine del QE. Il mercato sta scommettendo in questo senso ormai da diverse sedute e lo si vede bene dallo steepening del tratto a breve della curva.

In effetti le condizioni ci sono tutte per porre fine alla politica ultra espansiva di questi ultimi 3 anni e mezzo, poiché la crescita è ancora ben solida e, soprattutto, l’inflazione ruggisce più di quanto molti si aspettassero, con l’ultimo dato che mostra ormai in linea tendenziale il target del 2%. Anche negli USA l’inflazione morde più delle aspettative e già si inizia a considerare la possibilità di un’ulteriore stretta da parte della FED.

Tornando all’Europa, la situazione sul nostro debito pubblico sta tornando alla normalità, con lo spread che è tornato a livelli decisamente accettabili e sostenibili. La fine del QE è ormai prossima (domani salvo colpi di scena ne avremo la conferma) e quindi è normale che il mercato si sia portato avanti col lavoro in queste sedute con rendimenti in generale allargamento come vedremo tra poco nell’analisi della ZC Yield Curve.

Alcuni iniziamo già a paventare seri problemi per i periferici con il venir meno degli acquisti della BCE: tuttavia questi dimenticano di dire che il QE ha letteralmente stravolto e sfigurato il mercato obbligazionario, azzerando di fatto i normali differenziali di rendimento tra governativi di diversi Paesi. Basta andare a guardare i grafici storici dei rendimenti per scoprire che agli esordi dell’era Euro e senza QE (2001 – 2004) il Bund aveva un rendimento medio ben superiore al 4,5% e il  nostro Btp viaggiava un po’ sopra il 5%.

Poi, sul come e sul perché i differenziali siano aumentati è tutta un’altra storia che qui al momento non approfondiamo per non andare fuori dal seminato; resta comunque fermo il fatto che la fine del QE riguarderà tutti i governativi europei e quindi la BCE smetterà di comprare Btp esattamente come smetterà di comprare Bund, Oat e Bonos.  

Prima di passare all’analisi della struttura a termine dei tassi, anticipiamo che da questa settimana (dopo la consueta disamina sul mercato nel suo complesso) presenteremo un bond potenzialmente interessante, compatibilmente con quello che oggi “passa il convento” posti i limiti con cui da tempo deve convivere l’investitore in obbligazioni. Ma di questo parliamo dopo.

La nostra consueta lettura del mercato obbligazionario attraverso la ZC-Yield Curve, ci mostra quindi questa settimana rendimenti impliciti in netto rialzo rispetto alla scorsa rilevazione. Sul tratto a lunga siamo ora sopra area 1,50% per le scadenze dal 2035 per raggiungere area 1,60% per le scadenze dal 2040; sulla scadenza a 10 anni siamo saliti in area 1,05% rispetto alla precedente lettura di 0,94%; sul tratto a lunga il movimento di allargamento ha portato i rendimenti in area 1,62% per le scadenze dal 2044. Ben mossa anche la parte a breve, che incrementa la ripidità della curva su quel tratto, posizionandosi di fatto già su valori post QE e in prospettiva di primo rialzo dei tassi. Si allargano anche i forward su Euribor 6 mesi, che sul tratto a lunga sono ora poco sopra area 2,12% (contro il 2,05% della scorsa rilevazione) e con un movimento più accentuato sulla parte a breve con un significativo incremento dello steepening.


Chiaramente mossi anche i rendimenti dei benchmark decennali, così come gli spread contro Bund, anche se non in maniera uniforme. Il decennale tedesco torna in area 0,50% di rendimento (contro 0,38% della scorsa rilevazione), la Francia passa dallo 0,71% all’attuale 0,86% e l’Irlanda si porta a 1,04%. Per ciò che concerne i periferici, il nostro Btp ritocca al 2,79% di rendimento, il Portogallo scende a 1,96% e la Spagna scende all’1,43%. A livello di spread Vs Bund, mossi in ordine sparso, abbiamo Portogallo, Spagna e Italia rispettivamente a 146 bps, 94 bps e 228 bps.

Osservando – a livello di analisi integrata – le curve dei rendimenti dei benchmark decennali dei principali mercati la situazione prospettica è rimasta invariata. Trendycator rimane NEUTRAL sull’area UK e si conferma NEUTRAL anche sull’area BUND, nonostante i rimbalzi di rendimento osservato sui due governativi: l’area UK infatti ritorna sopra area 1,40%, mentre il decennale tedesco si porta in area 0,50% dopo aver toccato un minimo profondo sotto area 0,20% nei giorni di caos di fine maggio. Stabile il rendimento del nostro Btp che dopo lo spike poco sotto al 3,40% si conferma laterale tra 2,80% e 2,90%. Si confermata anche l’impostazione LONG su Trendycator (verde) per la quarta settimana consecutiva. L’area USA, consolida sempre intorno ad area 3% portandosi nella parte alta del range oltre 2,90% di rendimento e con Trendycator sempre saldamente impostato al rialzo.

Stante quanto sin qui osservato, se giovedì non si avranno sorprese dalla BCE e quindi saranno rispettate le aspettative del mercato, pare abbastanza chiaro che il mercato obbligazionario è ormai entrato in quella che a suo tempo avevamo preventivato e definito come il nuovo ciclo per le obbligazioni. I rendimenti dovrebbero quindi proseguire la loro salita in conseguenza del ritorno dell’inflazione e della conseguente politica monetaria della BCE che passa da decisamente accomodante a leggermente restrittiva.

Veniamo dunque all’obbligazione selezionata oggi, con alcune debite premesse. Il focus sarà sui bond con rendimenti elevati e quotati in Euro e spesso quotati su OTC; infine, la maggioranza dei bond di cui parleremo avrà presumibilmente lotto minimo di 100.000 Euro.

Questo, nostro malgrado, è dovuto al fatto che come già detto tempo fa ormai la tendenza è di tagliare fuori dal secondario (nonché anche in fase di collocamento) il retail, che può avere delle difficoltà a negoziare OTC e non sempre ha una capitalizzazione che permetta l’inserimento di tali size in portafoglio. Purtroppo questa è la situazione; tuttavia presentiamo ugualmente tali obbligazioni poiché per molti lettori potrebbero essere interessanti ed acquistabili senza grosse difficoltà.

Ultima premessa è che tali bond essendo degli High Yield hanno un rischio spesso non trascurabile in termini di Credit Risk, per cui non sono da considerarsi come suggerimenti operativi, bensì come mere segnalazioni che non saranno poi seguite in modo organico. Pertanto chi decidesse di prendere spunto da tali segnalazioni dovrà poi seguire in via autonoma l’andamento del titolo e le eventuali notizie relative all’emittente, controllando con frequenza il mercato.

Il bond che analizziamo oggi è di recente quotazione (aprile 2018): emesso da Vallourec per un ammontare di 400 Mln Euro, paga cedola del 6,375% e quota oggi su OTC poco sotto la pari. L’emissione riservata in collocamento ai soli istituzionali è stata finalizzata al rifinizanziamento del debito a breve termine e per il rimborso del bond sempre da 400 Mln Euro con scadenza agosto 2019.

La società francese Vallourec è specializzata nella produzione di tubi per gasdotti ed oleodotti senza saldature, di fatto gemella della nostra Tenaris; al pari di altre aziende produttrici di tubi, legate all’andamento del mercato dei prodotti petroliferi, è un’emittente a rischio poiché soffre sia a causa della stagnazione della domanda mondiale sia a causa dei dazi americani imposti dall’amministrazione Trump sulle importazioni di manufatti di alluminio e acciaio negli Stati Uniti. La società capitalizza 2,2 Mld Euro e lo scorso anno ha realizzato un giro d’affari pari a 3,75 miliardi. Il debito di gruppo tuttavia si è alzato a 1,54 Mld Euro per cui l’emittente è potenzialmente a rischio per quanto concerne le valutazioni delle agenzie di rating.

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