Mercato obbligazionario: bond Atlantia sotto pressione


Stando ad alcuna stampa specializzata pare che la revoca delle concessioni autostradali sia una minaccia sempre più concreta per Atantia, il che ha il suo bel peso per il debito obbligazionario, tra l’altro fresco di declassamento da parte dell'agenzia di rating Fitch. Infatti, pare che l’attuale governo Conte stia studiando il modo di giungere alla revoca delle concessioni autostradali per Atlantia o, eventualmente in alternativa, ad un accordo per il taglio dei pedaggi nel lungo termine. Come mai questo scontro, che dà oltretutto l’impressione di aggravarsi?

Facciamo un passo indietro, a quel drammatico e funesto giorno di agosto 2018 in cui crollò il ponte Morandi che causò diverse vittime. Già a quel tempo si parlava di revoca delle concessioni per responsabilità diretta della società nella mancata manutenzione dell’infrastruttura, poi tra carte bollate, indagini e amenità varie non se ne fece nulla. Poi, a margine – ma nemmeno troppo – va ricordato che i Benetton erano parte della cordata che avrebbe dovuto intervenire in Alitalia.

Bene, lo scontro tra il governo e la “cassaforte” dei Benetton si è inasprito proprio in queste ultime settimane, da quando la famiglia di imprenditori trevigiani ha rinunciato a partecipare alla cordata per rilevare Alitalia, facendo di fatto naufragare l’ennesimo tentativo di salvataggio. Vista così sembrerebbe una scaramuccia fatta di ripicche, tanto per far dispetto, ma in realtà le potenziali conseguenze per Atlantia e i suoi obbligazionisti non sono del tutto trascurabili.

Intano, Fitch ha da poco messo il debito di Atlantia in “credit watch” negativo, motivando tale decisione proprio con il rischio di revoca delle concessioni. Partiamo dal fatto che già il rating delle obbligazioni Atlantia non è dei migliori, considerando che S&P lo classifica BBB-, Fitch BBB e Moody’s Baa3. Inoltre, S&P e Fitch hanno outlook negativo e Moody’s lo ha posto sotto osservazione. Il debito finanziario netto di Atlantia alla fine dello scorso anno ammontava a oltre 39 Mld Euro, di cui naturalmente una parte è sotto forma di obbligazioni, i cui prezzi hanno già subito pesanti pressioni a partire da metà agosto dello scroso anno a seguito della tragedia del ponte Morandi.

Ad esempio, il bond febbraio 2025 e cedola fissa 1,625% (ISIN: IT0005108490) quota oggi sotto 95, mentre poco prima della tragedia quotava poco sotto area 102; non di meno il bond in questione era arrivato a perdere il 15%, risalendo poi gradualmente quest’anno trascinato dal rally obbligazionario globale, che come ricordiamo, ha portato i rendimenti della curva Euro ai minimi storici. Poi, più o meno casualmente, da quando Atlantia si è ritirata dall’operazione Alitalia, la pressione sul bond è tornata a crescere e ora le perdite si aggirano intorno al 3,5%. Non naviga in buone acque nemmeno il bond “callable” con scadenza luglio 2027 e cedola 1,875% (ISIN: XS1645722262), che quota in area 92, ben più basso rispetto ad area 99 di inizio agosto 2018. Anche per questa emissione alla fine del 2018 si era toccato un minimo ben inferiore ai livelli attuali, a meno di 83.

Ma quali sono i reali rischi per gli obbligazionisti di Atlantia? Iniziamo col considerare che i pedaggi nel 2018 hanno fruttato alla holding quasi 5 Mld Euro, a fronte di ricavi operativi totali per quasi 7 Mld Euro. Pertanto, nel caso peggiore per la holding – vale a dire con la revoca delle concessioni – è chiaro che la società verrebbe privata della sua fonte principale di fatturato; tuttavia farebbe da contraltare l’incasso della penale di 20 Mld Euro che il governo dovrebbe pagare, a causa dell’estinzione anticipata del contratto in scadenza nel 2042.

I costi a carico di Atlantia, invece, per il pagamento delle spese legate alla ricostruzione, non supererebbero i 2 Mld Euro. Come a dire, paradossalmente la revoca migliorerebbe le prospettive finanziarie della società, pur tuttavia decretandone la fine imprenditoriale. Al 30 settembre scorso Atlantia deteneva liquidità disponibile per poco più di 15 Mld Euro: se questa cassa fosse sommata alla penale eventualmente corrisposta dal governo, sarebbe quasi possibile estinguere il debito verso i creditori.

Però, visto che il diavolo fa le pentole ma non i coperchi, le cose potrebbero andare diversamente. Infatti, si vocifera che vi sia un’ipotesi al vaglio del governo in merito alla cancellazione della norma contenuta nella legge di Stabilità 2008 e che prevede proprio la penale a carico dello Stato. Stando alle indiscrezioni, tale soluzione sarebbe percorsa principalmente a seguito di un’eventuale condanna in primo grado per la società dei Benetton. Questo è naturalmente e ovviamente il peggiore degli scenari, poiché i Benetton si troverebbero sia senza autostrade sia senza soldi. Ed è quindi altrettanto chiaro che in quel caso le conseguenze finanziarie per gli obbligazionisti diverrebbero davvero temibili.

Poi, è altrettanto chiaro a chi scrive che nessuna delle due parti voglia davvero infliggere colpi “mortali” all’altra, ma è evidente che le posizioni sulla trattativa-scambio salvataggio Alitalia/revoca concessioni devono avvicinarsi un po’ poiché ora sono rimaste lontane. Esiste poi la via “morbida” del taglio dei pedaggi, intesa di fatto come forma di compensazione per il crollo del ponte Morandi. Anche questa ipotesi impatterebbe negativamente sui ricavi della holding, ma tali effetti sarebbero già stati scontati dal mercato nell’ultimo anno, per cui i rischi diretti sui creditori sarebbero plausibilmente tollerabili.

Torniamo alle nostre analisi, con la nostra consueta lettura del mercato obbligazionario attraverso la ZC-Yield Curve. Tornano ad allargare i rendimenti, dopo un paio di settimane in cui la direzione era quella opposta. I rendimenti sono ora negativi sino alle scadenze 2027; il tratto a lunga sale e si porta in area 0,52% di rendimento contro lo 0,45% della scorsa settimana per le scadenze 2049; anche sulla scadenza a 10 anni si sale e ci si porta in area 0,10%. La curva si mantiene sempre sufficientemente ripida rimanendo molto incostante e nervosa nella parte a breve. Salgono anche i forward su Euribor 6 mesi che sul tratto a lunga si portano in area 0,98% rispetto ad area 0,80% della scorsa rilevazione, mentre sul tratto a breve ora siamo ora verso area -0,40%.


In salita anche i rendimenti dei governativi decennali, mentre gli spread contro Bund risultano un po’ contrastati. Il decennale tedesco rimane fermo in area a -0,30% con volatilità in diminuzione, la Francia torna in positivo e sale allo 0,03% e l’Irlanda invece scende e va allo 0,07%. Salgono anche la Spagna che va allo 0,48% di rendimento e il Portogallo che sale a 0,42%; sempre in affanno l’Italia che sale all’1,46%. A livello di spread Vs Bund abbiamo Portogallo, Spagna e Italia rispettivamente a 72 bps, 78 bps e 176 bps.

Osservando – a livello di analisi integrata – le curve dei rendimenti dei benchmark decennali dei principali nulla di nuovo in merito alle dinamiche osservate nelle passate settimane e ancora non abbiamo ulteriori indicazioni dal nostro modello per ciò che riguarda un eventuale cambio di rotta. Pertanto, su tutte le aree valutarie esaminate, il rimbalzo dai minimi di agosto è archiviato e i rendimenti rimangono con movimenti laterali dalla volatilità moderata nei pressi delle resistenze di medio termine, spartiacque tra congestione e inversione. Il modello Trendycator si mantiene NEUTRAL sull’area BUND con il rendimento del decennale tedesco che torna verso area -0,30% sufficientemente lontano dalla resistenza in area -0,20%. Trendycator sempre SHORT su tutte le altre curve analizzate, con l’area UK che vede il Gilt riportarsi verso area 0,80% di rendimento; in palese difficoltà il nostro Btp che torna a testare la resistenza posta a 1,50% di rendimento, per poi assestarsi nell’intorno di area 1,40%. Infine, lieve salita per i rendimenti USA, con Trendycator che si conferma SHORT sul decennale, ora poco sotto area 1,80% di rendimento.

Bond Weekly Ranking
Riprendiamo l’analisi sotto forma di ranking dei bond con rating sotto l’investment grade, a caccia di idee da rapporto rischio/rendimento un po’ spinto. Il ranking considera i bond in Euro con scadenza dal 01.06.2020 al 31.12.2025, aventi rating da BB+ sino a CCC+ e con rendimento minimo del 4,00% lordo.

ATTENZIONE: si rammenta che i bond High Yield hanno un rischio spesso non trascurabile in termini di Credit Risk, per cui non sono da considerarsi come suggerimenti operativi, bensì come mere segnalazioni che non saranno poi seguite in modo organico. Pertanto, chi decidesse di prendere spunto da tali segnalazioni dovrà poi seguire in via autonoma l’andamento del titolo e le eventuali notizie relative all’emittente, controllando con frequenza il mercato.

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