A distanza di tre mesi dal convegno LombardReport di maggio, due bond corporate che allora risultavano relativamente convenienti secondo il ranking oggi appaiono relativamente cari.
In questo articolo analizzo le ragioni del loro peggioramento nel ranking, evidenziando il ruolo svolto dall'evoluzione dei tassi risk-free, dei prezzi di mercato e del rischio di credito.
Partendo dal ranking aggiornato al 31 luglio individuo poi alcuni possibili sostituti, tenendo conto anche dell'opzionalità incorporata nelle emissioni callable.
Al trentennale di LombardReport di maggio avevo citato due obbligazioni presenti nel mio portafoglio come esempi di titoli che il modello considerava relativamente convenienti:
- • Eni SDG Linked 4,3% febbraio 2028 (IT0005521171)
- • Maire SDG Linked 4% novembre 2030 callable (XS3207981161)
Entrambi mostravano infatti un residuo positivo:
Oggi il residuo è di segno opposto:
Come può un bond passare da "interessante" a "relativamente caro" nell'arco di pochi mesi?
Cosa è successo a Eni?
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30/04/2026 |
31/07/2026 |
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|---|---|---|
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Prezzo di riferimento |
102,11 |
102,09 |
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Yield to Maturity (%) |
3,05 |
2,87 |
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Risk-free (%) |
2,88 |
2,99 |
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I-Spread (%) |
0,21 |
-0,12 |
In aprile l'obbligazione offriva un rendimento superiore alla curva risk-free.
A luglio la situazione si è ribaltata: il rendimento effettivo a scadenza è diventato addirittura inferiore al tasso privo di rischio. Il mercato, in altri termini, non riconosce più alcun premio per il rischio su questo bond. È proprio questo il motivo per cui il residuo è passato da +0,50 a -0,09.
Il rendimento effettivo a scadenza, in presenza di un prezzo praticamente invariato, è sceso da 3,05% a 2,87%.
Può sembrare un paradosso, ma non lo è.
Nel caso di un'obbligazione acquistata sopra la pari, una parte del rendimento deriva infatti dalla perdita in conto capitale che l'investitore subirà al rimborso a 100.
Con l'avvicinarsi della scadenza il contributo delle cedole future al rendimento complessivo diminuisce, mentre aumenta il peso del prezzo di acquisto.
Se il prezzo rimane sostanzialmente invariato e superiore al valore di rimborso, il rendimento effettivo tende quindi a ridursi.
Cosa è successo a Maire?
Qui la situazione è diversa.
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30/04/2026 |
31/07/2026 |
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|---|---|---|
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Prezzo di riferimento |
100,77 |
101,55 |
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Yield to Maturity (%) |
3,84 |
3,63 |
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PD Lifetime (%) |
0,35 |
0,70 |
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Risk-free (%) |
2,88 |
3,07 |
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I-Spread (%) |
0,96 |
0,56 |
Il prezzo è salito. Il rendimento è diminuito.
Contemporaneamente, pur in presenza di risultati operativi ancora molto positivi, la probabilità di default stimata dal modello interno (Maire non dispone di rating Fitch) è passata dallo 0,35% allo 0,70%. L'incremento riflette il peggioramento di alcuni indicatori patrimoniali e di leva finanziaria osservato nel Q2 2026, in particolare:
- • Equity-to-Asset scende da 0,09 (marzo 2026) a 0,07 (giugno 2026). Il calo riflette un aumento dell'attivo di circa 760 milioni di euro e una riduzione del patrimonio netto di circa 120 milioni, dovuta principalmente alla distribuzione di dividendi e agli acquisti di azioni proprie a supporto dei piani di incentivazione del personale, solo in parte compensati dall'utile del periodo.
- • Debt-to-Equity aumenta da 1,00 a 1,73 per effetto sia della riduzione del patrimonio netto sia dell'incremento del debito a lungo termine, cresciuto di oltre 330 milioni nel secondo trimestre 2026.
-
Entrambi gli indicatori segnalano quindi un aumento della leva finanziaria della società.
- • Interest Coverage diminuisce da 6,62 a 4,89, poiché l'aumento della spesa per interessi non è stato pienamente compensato dalla crescita dell'Operating Income.
Tuttavia, mentre il rischio stimato aumenta, lo spread rispetto alla curva risk-free si riduce da 96 a 56 punti base. In altre parole, il mercato richiede una remunerazione inferiore per un rischio che il modello valuta in aumento. È proprio questa mancanza di coerenza tra spread e probabilità di default stimata a determinare il passaggio del residuo da +0,39 a -0,28.
La ricerca delle alternative
Poiché il rendimento effettivo a scadenza rappresenta il guadagno da oggi fino al rimborso del titolo, indipendentemente dal prezzo al quale è stato acquistato in passato, un rendimento ormai poco competitivo rispetto alle alternative disponibili può giustificare una rotazione del portafoglio.
Utilizzo quindi il ranking per individuare possibili sostituti, applicando alcuni filtri:
- • bond corporate;
- • emissioni acquistabili da investitori retail (escludendo quindi Euronext Access Milan Professional Segment PM ed Euronext Access Milan Professional Segment);
- • residuo positivo;
- • Probability of Default Lifetime inferiore all'1,5%;
- • scadenze comprese tra il 2029 e il 2032.
I candidati iniziali risultano quindi i seguenti:
Il ranking utilizza il rendimento a scadenza (Yield To Maturity).
Tutti i bond in esame però sono callable.
In presenza di una call il rendimento a scadenza potrebbe non essere mai realizzato, perché l'emittente può rimborsare il bond anticipatamente.
Per questo motivo considero sia:
- • YTM = rendimento a scadenza;
- • YTW = rendimento nello scenario peggiore per l'investitore.
Costruisco poi una misura prudenziale:
Residuo corretto = Residuo originario − (YTM − YTW)
L'approccio è volutamente conservativo, ma consente di verificare se il posizionamento nel ranking dipenda in misura rilevante dall'ipotesi di rimborso a scadenza.
I risultati sono i seguenti:
Il forte posizionamento di Alerion 6,75% e Tamburi 4,625% dipende in larga misura dal fatto che il rendimento a scadenza incorpora anni di cedole che potrebbero non essere mai percepite in caso di rimborso anticipato.
Gli altri bond, invece, mostrano differenze contenute tra YTM e YTW.
Ciò rende il loro profilo di rendimento decisamente più robusto rispetto all'ipotesi di esercizio della call.
Possibile sostituzione 1: Maire → NewPrinces
Non desidero aumentare la concentrazione su emittenti già presenti nel mio portafoglio.
Escludo quindi Alerion e Tamburi e, per sostituire Maire, considero NewPrinces.
Il rendimento sale da 3,63% a 4,54%, la probabilità di default stimata rimane su livelli simili (0,70% contro 0,76%).
Migliora inoltre la liquidità dell'emissione, grazie a un ammontare collocato più elevato e a uno spread denaro-lettera più contenuto.
A mio giudizio il rischio emittente di NewPrinces è superiore rispetto a quello di Maire, principalmente per tre ragioni:
- • La prima riguarda la forte crescita per acquisizioni realizzata negli ultimi anni da NewPrinces. I ricavi sono passati da meno di 800 milioni a quasi 4 miliardi di euro. Una crescita certamente positiva, ma che comporta inevitabili rischi di integrazione e di esecuzione che non esistono nella stessa misura per Maire.
- • La seconda riguarda la redditività. NewPrinces presenta un Operating Margin intorno al 2%, mentre Maire si colloca tra il 6% e il 7%. Margini più contenuti offrono minore capacità di assorbire eventuali shock sui costi o sui ricavi.
- • La terza riguarda la leva finanziaria. A mio giudizio, dalla lettura dei documenti societari di NewPrinces emergono alcuni elementi di attenzione relativamente alla sostenibilità della crescita, al ricorso al debito e al progressivo deterioramento della marginalità operativa.
Tuttavia il ranking sostiene che il mercato remuneri questa differenza di rischio in misura più che proporzionale.
È proprio per questo che il residuo corretto di NewPrinces rimane positivo, mentre quello di Maire è diventato negativo.
La possibile sostituzione non nasce quindi dalla ricerca dell'emittente "migliore", bensì dalla ricerca di una remunerazione che ritengo più adeguata al rischio assunto.
In sintesi, NewPrinces è considerata più rischiosa di Maire, ma non abbastanza da giustificare il differenziale di rendimento oggi offerto dal mercato.
Possibile sostituzione 2: Eni → Alperia
Qui il ragionamento è completamente diverso.
Il rischio associato al bond Eni secondo gli indicatori utilizzati nel modello è nettamente più basso di quello di Alperia, sia in termini di rischio di credito sia in termini di rischio liquidità.
Tuttavia, il mercato remunera ormai il bond Eni con un rendimento addirittura inferiore al tasso risk-free.
Nell'ambito del mio portafoglio e dei miei obiettivi di investimento, potrei quindi accettare un incremento del rischio creditizio in cambio di un aumento del rendimento dal 2,87% al 3,82%.
Per concludere, il vero valore del ranking non sta nell'indicare automaticamente cosa comprare o vendere, ma nell'evidenziare quando il rapporto tra rischio e rendimento cambia nel tempo. È proprio questo tipo di monitoraggio che può aiutare l'investitore a mantenere un portafoglio coerente con i propri obiettivi, senza affidarsi esclusivamente alle impressioni.
Il ranking non rappresenta una raccomandazione d'investimento. Ogni decisione va sempre contestualizzata rispetto agli obiettivi e alla propensione al rischio dell’investitore.
L'articolo descrive esclusivamente le mie valutazioni personali effettuate sui dati disponibili alla data del ranking e non costituisce un invito all'acquisto o alla vendita dei titoli citati.
L’autore del presente articolo è iscritto all’Ordine dei Giornalisti e non detiene gli strumenti oggetto delle sue analisi.
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