L'aggiornamento del ranking al 4 settembre 2026 evidenzia gli effetti del rialzo della curva risk-free osservato nell'ultimo mese. Nel comparto corporate si rafforza la presenza di alcuni emittenti già noti ai lettori, mentre tra i governativi si osserva un cambiamento più marcato: le prime posizioni non sono più dominate esclusivamente dai titoli greci e fanno il loro ingresso numerose emissioni a breve termine dell'area euro.
Il ranking completo è allegato all'articolo e i lettori potranno filtrarlo e ordinarlo secondo le proprie specifiche esigenze operative.
La novità più importante di questo aggiornamento non riguarda tanto i singoli bond quanto il contesto di mercato. Come mostra il confronto tra le curve IRS del 31 luglio e del 4 settembre, il livello dei tassi risk-free è aumentato lungo quasi tutta la struttura delle scadenze, con incrementi dell'ordine di 10-15 punti base su gran parte della curva.
Questo cambiamento è importante perché il tasso risk-free rappresenta il punto di partenza per la valutazione di tutte le obbligazioni. Quando la curva sale, un bond deve offrire un rendimento maggiore per mantenere invariata la propria attrattività relativa. Di conseguenza, in base all’entità dei movimenti di prezzo di ciascun bond, possono cambiare i posizionamenti all'interno del ranking.
Il contesto: perché è salita la curva risk-free?
Alla base del movimento della curva IRS euro vi sono soprattutto le aspettative di una politica monetaria meno accomodante da parte della BCE e la crescente convinzione che i tassi resteranno elevati più a lungo rispetto a quanto atteso un mese fa (L’inflazione nell’eurozona sale al 3,3%, aumento dei tassi da parte della BCE più vicino | Morningstar Italia).
Secondo i dati preliminari di agosto, l'inflazione dell'Eurozona è salita al 3,3%, rispetto al 2,9% di luglio.
Fonte: https://data.ecb.europa.eu/
Il mercato obbligazionario ha rapidamente incorporato queste indicazioni. L'ipotesi di tassi più elevati per un periodo più lungo ("higher for longer") ha comportato un rialzo generalizzato dei rendimenti risk-free e, di conseguenza, una traslazione verso l'alto dell'intera curva IRS.
Ranking Governativi: la Grecia perde il monopolio della top ten
La vera novità di settembre riguarda il comparto sovrano.
Per la prima volta da quando viene pubblicato il ranking, le prime posizioni non risultano dominate quasi esclusivamente dai titoli greci.
L'avvicendamento osservato nella graduatoria sovrana di settembre non deriva da un improvviso cambiamento nella percezione del rischio dei diversi Paesi dell'Eurozona, bensì dal diverso modo in cui i rendimenti delle varie obbligazioni hanno reagito al rialzo della curva risk-free.
Nelle rilevazioni precedenti i titoli greci occupavano stabilmente gran parte delle prime posizioni grazie a rendimenti molto generosi rispetto alla curva risk-free allora vigente. Nel corso dell'ultimo mese, tuttavia, mentre la curva IRS si è spostata verso l'alto di circa 10-15 punti base lungo gran parte delle scadenze, i rendimenti di alcuni GGB non si sono adeguati di conseguenza. Il premio offerto rispetto al nuovo livello dei tassi risk-free si è quindi ridotto, causando una perdita di posizioni nel ranking. È il caso, ad esempio, del GGB febbraio 2040 (GR0138012787), che nella scorsa rilevazione rendeva il 4,52% (+1,18% rispetto al risk-free) occupando la seconda posizione del ranking, e, poiché oggi rende il 4,44% (+0,97% rispetto al risk-free), è scivolato in ventesima posizione.
Altri titoli invece hanno adeguato i propri rendimenti in misura più coerente con il rialzo della curva. È il caso di alcune emissioni francesi molto lunghe, come l'OAT 4% aprile 2060 e l'OAT 4,4% maggio 2057, entrate nella top ten della graduatoria con rendimenti prossimi al 5%. Analogamente, anche il Belgium 4,35% giugno 2056 entra nella top ten passando da un rendimento della precedente rilevazione pari a 4,57% al 4,71% di oggi.
Un secondo fenomeno interessante riguarda le scadenze molto brevi. Il nuovo leader della classifica è infatti il Bobl tedesco ottobre 2026, seguito dall'Austria 0,75% ottobre 2026 e dall'Obligaciones spagnolo ottobre 2026. Si tratta di titoli che offrono rendimenti assoluti modesti, ma che risultano particolarmente competitivi rispetto alla nuova struttura dei tassi grazie alla loro limitata esposizione al rischio di duration.
Ranking Corporate: sostituire il bond Tamburi?
Al convegno LombardReport di maggio il bond Tamburi Investment Partners 4,625% giugno 2029 callable figurava tra le emissioni che offrivano un interessante rapporto tra rischio e rendimento. Anche nella rilevazione del 31 luglio il titolo presentava ancora una probabilità di default lifetime stimata dal modello pari ad appena 0,38% e un residuo positivo:
Oggi il quadro risulta cambiato.
Nella rilevazione del 4 settembre la probabilità di default stimata dal modello interno è salita al 2,59%. Contemporaneamente il rendimento offerto dal bond non è aumentato in misura sufficiente a compensare l'incremento della probabilità di default stimata dal modello (e del risk free). Di conseguenza il residuo è diventato negativo:
È importante sottolineare che Tamburi non dispone di un rating Fitch, la probabilità di default utilizzata nel ranking deriva quindi dal modello proprietario. Per questo motivo il passaggio dallo 0,38% al 2,59% non deve essere interpretato come una misura oggettiva e incontestabile del rischio dell'emittente, ma rappresenta un segnale che merita un approfondimento.
Di seguito alcuni indicatori che sono valutati dal modello interno per valutare la probabilità di default e che figurano in peggioramento per Tamburi nel Q1 2026:
• Debt to Equity aumenta da 0,38 a 0,41 per effetto sia della riduzione del patrimonio netto sia dell'incremento dell’indebitamento finanziario (+ € 20 mln), essenzialmente riferibile agli investimenti del periodo, all’acquisto di azioni proprie e agli oneri di gestione;
• Cash to Debt Ratio si riduce da 0,09 a 0,06 sia per il maggiore indebitamento finanziario, sia per una riduzione delle disponibilità liquide e delle attività finanziarie detenute al fine di impiego temporaneo della liquidità (- € 13 mln);
• Debt-to-Revenue passa da 43,02 a 51,06 sia per il maggiore indebitamento finanziario sia per minori ricavi.
Tuttavia, bisogna tenere presente che la Tamburi Investment Partner è una holding di partecipazioni, per cui ha delle peculiarità rispetto a una qualsiasi altra azienda corporate che possono rendere meno significativi alcuni indicatori utilizzati dal modello.
In particolare, l’attività caratteristica di una holding (ovvero la gestione delle partecipazioni) non produce ricavi, motivo per cui il risultato operativo di TIP è strutturalmente negativo.
La performance di TIP è di carattere finanziario e si misura guardando alla variazione di valore, teorica o realizzata, delle sue partecipate.
Considerando che la variazione del merito creditizio di TIP è stata probabilmente influenzata sia dal peggioramento di alcuni indicatori patrimoniali sia dall'aumento del rapporto debito/ricavi, che mal si adatta alla natura di società holding, propendo per mantenere il bond in portafoglio, continuando a tenere monitorato l’emittente.
Questo caso evidenzia bene quale sia il corretto utilizzo del ranking. È un sistema di allerta e di individuazione delle anomalie, ma non può sostituire in toto l'analisi di dettaglio. Nel caso di Tamburi il modello segnala un deterioramento significativo del rapporto rischio/rendimento; l'approfondimento successivo porta però a conclusioni più sfumate e suggerisce di monitorare l'evoluzione della situazione prima di prendere decisioni operative.
Una lezione interessante
Spesso l'attenzione degli investitori si concentra sui movimenti dei prezzi dei singoli bond. In realtà, variazioni del valore relativo possono derivare anche da cambiamenti del contesto generale dei tassi.
Nell'ultimo mese la curva risk-free si è spostata verso l'alto. Alcuni titoli hanno mantenuto spread adeguati rispetto alla nuova realtà di mercato e hanno conservato posizioni elevate nel ranking. Altri, pur senza registrare variazioni di prezzo particolarmente significative, hanno perso attrattività relativa.
Il ranking non rappresenta una raccomandazione d'investimento. Ogni decisione va sempre contestualizzata rispetto agli obiettivi e alla propensione al rischio dell’investitore.
L’autore del presente articolo è iscritto all’Ordine dei Giornalisti e non detiene gli strumenti oggetto delle sue analisi.
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