Come si costruisce un portafoglio? La vera diversificazione si scopre quando arriva il rischio (Parte 3)

Come si costruisce un portafoglio? La vera diversificazione si scopre quando arriva il rischio

Un paio di settimane fa ho deciso di fare un esperimento: mostrarvi come si costruisce un portafoglio vero e proprio, non partendo dalla teoria o dal solito portafoglio ideale costruito sulla carta, ma smontandone uno già esistente, fondo dopo fondo.

Per farlo ho scelto come laboratorio un fondo di fondi già costruito, che volutamente non nomineremo, con una storia sufficientemente lunga e una performance annualizzata nell'ordine dell'8% negli ultimi sette anni. Un risultato interessante, ma soprattutto un ottimo punto di partenza per capire non soltanto quali fondi siano stati scelti, ma perché siano stati combinati in quel modo e, soprattutto, perché abbiano pesi così differenti.

Nelle prime due puntate abbiamo iniziato proprio da qui. Prima abbiamo guardato i fondi che avevano corso di più; poi siamo entrati nel cuore del portafoglio. E già dopo cinque strumenti è emersa una prima indicazione piuttosto chiara: chi ha prodotto più rendimento non è necessariamente chi ha ricevuto più capitale.

Oggi facciamo un altro passo avanti. Aggiungiamo tre fondi completamente differenti e arriviamo ad avere analizzato l'85% dell'intero portafoglio.

Ed è proprio a questo punto che la sua architettura comincia a diventare davvero visibile.

Dove eravamo arrivati: il 61% del portafoglio è già sotto la lente

Prima di aggiungere nuovi pezzi, vale la pena fare un brevissimo riepilogo.

Nelle prime due puntate abbiamo analizzato cinque fondi che, complessivamente, rappresentano il 61% del portafoglio.

Questa volta, però, possiamo completare meglio la fotografia perché siamo riusciti a recuperare le serie storiche che ci mancavano di Pictet Clean Energy Transition e Pictet Quest Europe Sustainable Equities.

*Nostra elaborazione sulla serie NAV. Per i due Pictet appena aggiornati abbiamo utilizzato esattamente la finestra 24 agosto 2023 – 24 agosto 2026. Per questo le performance possono differire dai precedenti dati provider riferiti a date di rilevazione differenti.

Ed è proprio l'aggiunta di Ulcer e Martin sui due Pictet a rendere questa tabella molto più interessante.

Nella precedente analisi avevamo visto Pictet Clean Energy Transition P EUR (ISIN LU0280435388) come uno dei grandi motori di performance.

Ora possiamo finalmente vedere anche il prezzo pagato per quella crescita.

Sulla serie storica esatta degli ultimi tre anni abbiamo una performance cumulata del 58,43%, pari a circa 16,57% annualizzato.

Ma troviamo anche:

Maximum Drawdown: -28,86%.

Ulcer Index: 7,22.

Martin Ratio: 2,29.

E il peso nel portafoglio?

Appena 4%.

Adesso guardiamo Pictet Quest Europe Sustainable Equities I EUR (ISIN LU0144509550).

Performance cumulata nello stesso identico periodo:

+47,55%.

Rendimento annualizzato:

13,84%.

Ma Maximum Drawdown:

-13,54%.

Ulcer Index:

2,71.

Martin Ratio:

5,11.

Peso?

Anche qui 4%.

La differenza è notevole.

Clean Energy ha prodotto più rendimento, ma il suo Ulcer Index è quasi 2,7 volte quello del Quest Europe. E questo si riflette immediatamente nel Martin Ratio: 2,29 contro 5,11.

È esattamente il motivo per cui, dall'inizio di questa rubrica, continuiamo a dire che la performance da sola racconta soltanto metà della storia.

Al contrario, Pictet Multi Asset Global Opportunities I EUR (ISIN LU0941348897), molto meno spettacolare in termini di performance assoluta, occupa il 20% del portafoglio. E quando siamo andati oltre il semplice rendimento abbiamo trovato uno Sharpe Ratio di 1,76, un Ulcer Index di appena 1,30 e un Martin Ratio di 6,64.

In altre parole, meno velocità ma molta meno sofferenza.

Dopo avere aperto il 61% del portafoglio avevamo quindi iniziato a intravedere una filosofia: le strategie capaci di spingere maggiormente il rendimento vengono utilizzate, ma con pesi controllati, mentre una quota importante del capitale viene affidata anche a strumenti che hanno mostrato un rapporto più equilibrato tra rendimento e rischio.

I nuovi numeri non smentiscono questa lettura.

Semmai la rafforzano.

Oggi vediamo se questa logica continua.

Altri tre fondi, un altro 24% del portafoglio

Questa settimana analizziamo:

Aggiungiamo quindi un altro 24% e arriviamo complessivamente all'85% del portafoglio analizzato.

Ma il dato percentuale è quasi secondario.

La cosa più interessante è che non stiamo semplicemente aggiungendo altri tre fondi. Stiamo introducendo tre fonti di rendimento e di rischio molto differenti: una gestione quantitativa sull'azionario globale, un'esposizione passiva ai mercati emergenti e, finalmente, una componente obbligazionaria a breve termine.

Ed è proprio qui che nasce la domanda di questa terza puntata:

un portafoglio è davvero diversificato perché contiene molti fondi oppure perché quei fondi fanno lavori diversi e reagiscono in maniera diversa quando i mercati cambiano direzione?

Il 12% affidato a una gestione quantitativa che utilizza anche l'intelligenza artificiale

Partiamo dal Pictet Quest AI-Driven Global Equities I EUR Acc (ISIN LU2749781550), al quale viene assegnato il 12% del portafoglio.

Il nome potrebbe facilmente trarre in inganno.

Non stiamo parlando semplicemente di un fondo tematico che compra le società protagoniste dell'intelligenza artificiale. L'AI interviene invece nel processo d'investimento.

Pictet classifica infatti la strategia nell'azionario quantitativo attivo: modelli quantitativi e tecniche legate all'intelligenza artificiale vengono utilizzati all'interno del processo di selezione e costruzione del portafoglio.

Questo è un particolare importante.

Il 12% non rappresenta quindi semplicemente un'altra scommessa su semiconduttori, data center o società tecnologiche. Introduce nel portafoglio un modo differente di prendere decisioni sull'azionario globale.

Dopo avere incontrato fondi indicizzati e gestioni attive più tradizionali, troviamo quindi un terzo approccio: la gestione quantitativa.

E grazie agli ultimi dati raccolti possiamo aggiungere qualche informazione in più:

Due dati sono particolarmente interessanti.

Up Capture 102,65.

Down Capture 85,78.

Semplificando, nel periodo considerato dal provider il fondo ha partecipato pienamente alle fasi positive del mercato, mentre ha catturato una percentuale inferiore delle fasi negative.

Naturalmente uno storico così breve non permette ancora conclusioni definitive, ma è un comportamento interessante per una strategia attiva.

Ma qui dobbiamo fermare per un momento i nostri indicatori

Sharpe Ratio, Ulcer Index e Martin Ratio sono diventati la base del metodo che stiamo utilizzando in questa rubrica.

Proprio per questo non vogliamo forzarli.

La storia disponibile della classe Pictet Quest AI-Driven Global Equities I EUR Acc (ISIN LU2749781550) è ancora troppo breve per costruire un confronto omogeneo a tre anni con gli altri strumenti.

La soluzione più semplice sarebbe utilizzare i numeri del benchmark o ricostruire qualche stima.

Ma sarebbe anche quella sbagliata.

Preferiamo quindi scrivere:

N.D. – storico insufficiente per un confronto omogeneo a tre anni.

Quando raggiungerà tre anni completi di storia, potremo sottoporlo esattamente allo stesso esame degli altri.

Vanguard: con l'8% entrano davvero i mercati emergenti

Il secondo fondo è Vanguard ESG Emerging Markets All Cap Equity Index Fund EUR Acc (ISIN IE00BKV0W243), peso 8%.

E qui cambiamo nuovamente mondo.

La gestione è passiva e l'obiettivo è seguire il FTSE Emerging All Cap Choice Index, ottenendo un'esposizione molto ampia alle società large, mid e small cap dei mercati emergenti.

Non stiamo quindi chiedendo a un gestore di trovare le dieci aziende emergenti che potrebbero diventare le prossime superstar.

Stiamo facendo qualcosa di molto diverso: portiamo nel portafoglio un'intera area geografica attraverso un'esposizione estremamente diversificata e disciplinata da un indice.

Avevamo già incontrato Stati Uniti, Europa e azionario globale. Adesso entrano in maniera esplicita i mercati emergenti.

Non stiamo aggiungendo semplicemente un altro ISIN.

Stiamo aggiungendo un'altra parte del mondo.

Vanguard: Sharpe 0,73, Ulcer 3,78 e Martin 4,21

Questa volta possiamo applicare completamente il nostro metodo al Vanguard ESG Emerging Markets All Cap Equity Index Fund EUR Acc (ISIN IE00BKV0W243).

Dalla rilevazione Morningstar abbiamo uno Sharpe Ratio a tre anni di 0,73 e una volatilità del 12,74%.

Ma siamo andati oltre.

Abbiamo scaricato la serie storica dei NAV e utilizzato praticamente tre anni completi di quotazioni, dal 25 agosto 2023 al 24 agosto 2026.

Dalla nostra elaborazione emerge una performance cumulata del 55,70%, equivalente a un rendimento annualizzato di circa 15,92%.

È un risultato importante.

Ma, come abbiamo imparato nelle puntate precedenti, la domanda successiva deve essere sempre la stessa:

quanto rischio abbiamo dovuto sopportare per ottenerlo?

Il Maximum Drawdown calcolato sulla serie è stato:

-18,34%.

Quindi il percorso non è stato affatto lineare.

Ed è proprio qui che entrano in gioco i nostri due indicatori.

Ulcer Index: 3,78.

Martin Ratio: 4,21.

Sono numeri interessanti perché descrivono piuttosto bene il ruolo di questa componente.

Vanguard ha corso molto, con quasi il 16% annualizzato, ma per ottenere quel rendimento l'investitore ha dovuto accettare anche discese importanti.

L'Ulcer Index di 3,78 misura proprio la profondità e la persistenza di quelle fasi negative.

Nonostante ciò, il rendimento prodotto è stato sufficientemente elevato da portare il Martin Ratio a 4,21.

In altre parole, il fondo ha fatto soffrire più del Multi Asset analizzato la settimana scorsa, ma ha anche prodotto molta più crescita.

E probabilmente è esattamente ciò che gli viene chiesto.

Poi arriva il fondo apparentemente più noioso

Dopo intelligenza artificiale e mercati emergenti incontriamo qualcosa che difficilmente finirebbe sulla copertina di una rivista finanziaria.

Morgan Stanley Short Maturity Euro Bond Z (ISIN LU0360478795).

Peso:

4%.

È un fondo obbligazionario in euro a breve scadenza, gestito attivamente, orientato prevalentemente verso obbligazioni di elevata qualità denominate in euro.

Dopo settimane passate a parlare di azioni americane, clean energy, mercati emergenti, sostenibilità e intelligenza artificiale, potrebbe sembrare quasi un componente poco interessante.

Finché non guardiamo i numeri.

3,65% di rendimento. Poi guardiamo Ulcer e Martin

A tre anni il rendimento annualizzato del Morgan Stanley Short Maturity Euro Bond Z (ISIN LU0360478795) è di circa:

3,65%.

La volatilità è:

1,29%.

Lo Sharpe Ratio:

0,45.

Se ci fermassimo al rendimento e lo confrontassimo con il quasi 16% annualizzato del Vanguard, probabilmente non avremmo dubbi su quale dei due preferire.

Ma sarebbe esattamente l'errore che stiamo cercando di evitare dall'inizio di questo viaggio.

Perché quando applichiamo gli altri due indicatori troviamo:

Ulcer Index: 0,24.

E soprattutto:

Martin Ratio: 15,37.

Quest'ultimo è un numero che merita attenzione.

Martin 15,37: significa che Morgan Stanley è il migliore?

No.

E questo è probabilmente il punto più importante di questa terza puntata.

Il Martin Ratio del Morgan Stanley Short Maturity Euro Bond Z (ISIN LU0360478795) è enormemente superiore a quello del Vanguard ESG Emerging Markets All Cap Equity Index Fund EUR Acc (ISIN IE00BKV0W243).

Ma i due fondi non sono stati messi nel portafoglio per fare lo stesso lavoro.

Vanguard ha prodotto quasi il 16% annualizzato, con un Ulcer Index di 3,78.

Morgan Stanley ha prodotto circa il 3,65%, ma con un Ulcer di appena 0,24.

Il primo deve contribuire alla crescita.

Il secondo deve cercare di rendere il percorso più stabile.

Uno accelera. L'altro cerca di evitare che tutto il portafoglio acceleri e freni contemporaneamente.

Ed è proprio per questo che confrontare i due rendimenti senza considerare il rischio avrebbe poco senso.

Sharpe, Ulcer e Martin: le tre domande del nostro metodo

A questo punto del percorso vale la pena ricordare perché continuiamo a utilizzare insieme questi tre indicatori.

Lo Sharpe Ratio mette il rendimento in relazione con la volatilità complessiva. Ci aiuta quindi a capire quanto rendimento sia stato ottenuto rispetto alle oscillazioni affrontate.

L'Ulcer Index cambia prospettiva. Non considera allo stesso modo oscillazioni positive e negative, ma si concentra su ciò che normalmente preoccupa maggiormente un investitore: quanto profondamente e per quanto tempo il fondo sia rimasto sotto i propri massimi precedenti.

Infine abbiamo il Martin Ratio, che mette il rendimento in relazione proprio con l'Ulcer Index.

Semplificando molto, potremmo dire che Sharpe ci parla dell'efficienza rispetto alle oscillazioni, Ulcer della sofferenza durante le discese e Martin di quanto rendimento abbiamo ricevuto in cambio di quella sofferenza.

Nessuno dei tre, isolatamente, ci consegna il fondo migliore.

Insieme, però, raccontano molto bene che tipo di viaggio abbiamo dovuto affrontare per arrivare al rendimento finale.

E i due nuovi calcoli sui Pictet lo dimostrano perfettamente.

Clean Energy: Ulcer 7,22, Martin 2,29.

Quest Europe Sustainable: Ulcer 2,71, Martin 5,11.

Performance elevate in entrambi i casi, ma due viaggi decisamente differenti.

I numeri della terza puntata

Possiamo quindi riassumere i tre fondi di oggi così:

*Storico della classe insufficiente per effettuare un confronto omogeneo a tre anni.

Nota metodologica: Sharpe Ratio e volatilità sono quelli rilevati dal provider utilizzato nell'analisi. Per Vanguard, rendimento annualizzato, Maximum Drawdown, Ulcer Index e Martin Ratio sono nostre elaborazioni sulla serie NAV giornaliera. Per Morgan Stanley, rendimento annualizzato, Ulcer Index e Martin Ratio sono quelli presenti nel database utilizzato nella nostra analisi. Per il Martin Ratio manteniamo la convenzione adottata nelle precedenti puntate.

Adesso torniamo indietro di tre settimane

Ed è proprio osservando questi numeri che vale la pena ripensare al punto da cui siamo partiti.

Nella prima puntata avevamo analizzato alcuni dei fondi più performanti dell'intero portafoglio.

E avevano pesi piccoli.

Oggi, grazie alle serie storiche complete, possiamo dirlo ancora meglio.

Pictet Clean Energy Transition P EUR (ISIN LU0280435388):

rendimento annualizzato negli ultimi tre anni 16,57%;

Maximum Drawdown -28,86%;

Ulcer Index 7,22;

Martin Ratio 2,29;

peso nel portafoglio:

4%.

Poi abbiamo Pictet Quest Europe Sustainable Equities I EUR (ISIN LU0144509550):

rendimento annualizzato 13,84%;

Maximum Drawdown -13,54%;

Ulcer 2,71;

Martin 5,11;

peso:

4%.

E poi siamo arrivati al Pictet Multi Asset Global Opportunities I EUR (ISIN LU0941348897).

Performance molto inferiore, ma:

Ulcer 1,30.

Martin 6,64.

Peso:

20%.

Oggi troviamo Vanguard ESG Emerging Markets All Cap Equity Index Fund EUR Acc (ISIN IE00BKV0W243), che ha prodotto quasi il 16% annualizzato accettando un drawdown del 18,34%, e accanto a lui troviamo Morgan Stanley Short Maturity Euro Bond Z (ISIN LU0360478795), un piccolo obbligazionario con Ulcer Index 0,24 e Martin Ratio 15,37.

Non possiamo sapere con certezza quali fossero tutte le intenzioni di chi ha costruito originariamente l'asset allocation.

Possiamo però osservare ciò che ne è risultato.

E dopo avere analizzato l'85% del portafoglio, comincia a emergere uno schema piuttosto coerente.

Le strategie capaci di spingere maggiormente vengono utilizzate, ma dosate.

Accanto vengono inseriti strumenti che hanno mostrato comportamenti più regolari o che rispondono a fonti di rendimento differenti.

E soprattutto non troviamo una sola filosofia d'investimento.

Attivo, passivo e quantitativo: perché scegliere una sola strada?

Anche questo è un aspetto della costruzione che continua a piacermi.

Nel portafoglio convivono strategie passive, gestioni attive tradizionali e ora persino una gestione quantitativa che utilizza tecniche di intelligenza artificiale.

Non sembra esserci l'esigenza di dimostrare che la gestione passiva sia sempre superiore a quella attiva oppure il contrario.

Viene semplicemente utilizzato uno strumento differente per un lavoro differente.

Per i mercati emergenti troviamo Vanguard ESG Emerging Markets All Cap Equity Index Fund EUR Acc (ISIN IE00BKV0W243), indicizzato e molto ampio.

Per l'obbligazionario breve troviamo Morgan Stanley Short Maturity Euro Bond Z (ISIN LU0360478795), a gestione attiva.

Per una parte dell'azionario globale viene utilizzato Pictet Quest AI-Driven Global Equities I EUR Acc (ISIN LU2749781550), con una gestione quantitativa.

Per la componente Multi Asset avevamo invece trovato Pictet Multi Asset Global Opportunities I EUR (ISIN LU0941348897), una strategia capace, almeno nel periodo analizzato, di produrre rendimento con drawdown molto contenuti.

È un approccio pragmatico.

E quando si costruisce un portafoglio, il pragmatismo può essere molto più utile dell'appartenenza a una singola scuola di pensiero.

Diversificare non significa possedere tanti fondi

Arrivati all'85% possiamo quindi aggiungere un'altra regola al nostro percorso.

Nella prima puntata avevamo imparato che il fondo che rende di più non è necessariamente quello al quale destinare più capitale.

Nella seconda avevamo scoperto che il rapporto tra rendimento e rischio può essere più importante della performance assoluta.

Oggi aggiungiamo un terzo elemento:

diversificare non significa semplicemente aumentare il numero dei fondi. Significa diversificare le fonti di rendimento e, soprattutto, i rischi.

È una differenza enorme.

Possedere dieci fondi azionari che investono sostanzialmente nelle stesse società e reagiscono allo stesso modo agli stessi eventi può creare l'illusione della diversificazione.

Un'esposizione americana, una strategia quantitativa globale, i mercati emergenti, una componente Multi Asset e un obbligazionario breve hanno invece la possibilità di comportarsi in maniera molto diversa nelle varie fasi del mercato.

È qui che una collezione di fondi comincia realmente a trasformarsi in un portafoglio.

E il fai-da-te?

Dopo tre settimane questa domanda diventa sempre più interessante.

Comprare singolarmente questi strumenti non è particolarmente difficile.

Il problema non è premere il pulsante “Compra”.

Il problema è decidere cosa comprare, quanto comprarne e soprattutto cosa affiancargli.

Perché il Vanguard (ISIN IE00BKV0W243) pesa l'8% e non il 20%?

Perché il Morgan Stanley (ISIN LU0360478795) obbligazionario soltanto il 4%?

Perché assegnare il 12% al Pictet AI-Driven (ISIN LU2749781550)?

Perché Pictet Clean Energy Transition (ISIN LU0280435388), che negli ultimi tre anni ha prodotto il 16,57% annualizzato, ma con Ulcer 7,22 e drawdown -28,86%, rimane al 4%, mentre Pictet Multi Asset Global Opportunities (ISIN LU0941348897) occupa il 20%?

E soprattutto, quando una componente sale molto più rapidamente delle altre e modifica i pesi iniziali, quando bisogna ribilanciare?

Sono tutte decisioni che fanno parte della gestione di un portafoglio.

Ed è qui che continua a tornarmi in mente una frase della precedente puntata:

i costi si vedono. Il lavoro molto meno.

Un fondo di fondi già costruito può avere costi superiori rispetto all'acquisto diretto di alcuni ETF o fondi, e questo è un elemento che va sempre verificato attentamente.

Ma confrontare soltanto le commissioni senza attribuire alcun valore alla selezione, all'asset allocation, al controllo del rischio, al monitoraggio e al ribilanciamento rischia di raccontare soltanto metà della storia.

Abbiamo aperto l'85% del portafoglio. Il giudizio continua a essere positivo

Non abbiamo ancora terminato e quindi rimandiamo il giudizio definitivo alla prossima puntata.

Ma dopo avere aperto e analizzato l'85% del portafoglio, la costruzione continua a convincerci.

Non perché ogni singolo fondo sia necessariamente il migliore della propria categoria.

E nemmeno perché tutti abbiano prodotto rendimenti eccezionali.

Ci convince soprattutto perché i ruoli iniziano a essere chiaramente differenti.

Abbiamo componenti che cercano crescita e altre che cercano regolarità. Abbiamo mercati sviluppati ed emergenti, gestione attiva e passiva, strategie tematiche utilizzate con pesi contenuti, una componente Multi Asset importante, una gestione quantitativa globale e ora anche un obbligazionario breve che presenta un Ulcer Index di appena 0,24.

E i nuovi numeri rendono questa costruzione ancora più interessante.

Abbiamo un Clean Energy che negli ultimi tre anni ha prodotto il 16,57% annualizzato, ma ha attraversato un drawdown del -28,86% e presenta un Ulcer di 7,22.

Abbiamo un Quest Europe che ha reso meno, 13,84% annualizzato, ma con drawdown -13,54%, Ulcer 2,71 e Martin 5,11.

Abbiamo Vanguard Emerging Markets con 15,92% annualizzato, Ulcer 3,78 e Martin 4,21.

E dall'altra parte troviamo Morgan Stanley Short Maturity con appena 3,65% annualizzato, ma Ulcer 0,24 e Martin 15,37.

Sono numeri profondamente diversi.

Ed è proprio questo il punto.

Non devono essere uguali.

Se tutti i fondi avessero gli stessi rendimenti, gli stessi drawdown e reagissero nello stesso modo ai mercati, probabilmente non avremmo costruito un portafoglio: avremmo semplicemente moltiplicato lo stesso rischio attraverso ISIN differenti.

Qui, invece, comincia a emergere qualcosa di diverso.

E soprattutto i pesi non sembrano inseguire semplicemente ciò che ha guadagnato maggiormente.

Forse è proprio questo l'aspetto più interessante emerso dalle prime tre puntate.

Un buon portafoglio non dovrebbe essere una classifica dei migliori fondi. Dovrebbe assomigliare molto di più a una squadra, nella quale ogni fondo viene scelto per svolgere un lavoro differente e riceve un peso coerente con quel lavoro.

La prossima settimana arriveremo all'ultimo 15%.

A quel punto smetteremo definitivamente di osservare i singoli pezzi e ricostruiremo l'intero portafoglio: pesi, esposizioni geografiche, azioni, obbligazioni, gestione attiva, passiva e quantitativa, performance e soprattutto rischio.

E proveremo finalmente a rispondere alla domanda che accompagna questo esperimento fin dall'inizio:

questo fondo di fondi è davvero ben costruito oppure, una volta aperto completamente il cofano, sarebbe stato così semplice fare meglio da soli?

L'autore del presente articolo è un trader privato e detenendo gli strumenti finanziari oggetto delle sue analisi potrebbe essere in conflitto di interesse con i lettori.
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