Come costruire un portafoglio: perché i fondi migliori non sono sempre quelli che rendono di più

Come costruire un portafoglio: perché i fondi migliori non sono sempre quelli che rendono di più

La settimana scorsa abbiamo iniziato un esperimento: prendere un portafoglio multi-fondo già costruito, con uno storico interessante, e smontarlo pezzo per pezzo per cercare di capire la logica che c'è dietro.

Eravamo partiti dai due fondi che avevano ottenuto le performance più interessanti e avevamo scoperto qualcosa che, almeno sulla carta, sembra quasi banale: il fondo che guadagna di più non è necessariamente quello al quale conviene destinare più capitale.

Questa settimana facciamo quindi un passo avanti. Lasciamo per un momento da parte la classifica dei rendimenti e andiamo a vedere dove è stato investito davvero il grosso del portafoglio.

Ed è proprio qui che la costruzione comincia a diventare interessante.

Perché più apriamo questo portafoglio, più sembra emergere una filosofia precisa: non concentrare il capitale sui fondi che hanno corso di più, ma assegnare a strumenti differenti compiti e pesi differenti.

Una distinzione che separa una semplice collezione di fondi da un portafoglio vero e proprio.

Questa volta entriamo nel cuore del portafoglio

I tre strumenti che analizziamo rappresentano complessivamente il 53% dell'intero portafoglio.

Il primo è Pictet Multi Asset Global Opportunities I EUR, ISIN LU0941348897, al quale viene assegnato un peso del 20%.

Il secondo è Zurich Climate Focus US Equity ZI1 EUR, ISIN IE00BFM70Q94, che pesa il 19%.

Il terzo è State Street US Screened Index Equity I EUR, ISIN LU1159237228, con un altro 14%.

Questa volta, quindi, non stiamo osservando componenti satellite. Stiamo entrando nella struttura portante del portafoglio.

E la prima cosa che colpisce è proprio il fondo al quale è stato assegnato il peso maggiore.

Il fondo più importante è quello che ha guadagnato meno

Pictet Multi Asset Global Opportunities pesa il 20%, più di qualsiasi altro fondo presente nel portafoglio.

Eppure non è certamente quello che avrebbe attirato maggiormente la nostra attenzione guardando una classifica delle performance.

Sulla serie NAV che abbiamo analizzato dal 14 agosto 2023 al 14 agosto 2026, il fondo ha prodotto un rendimento cumulato del 28,17%, equivalente a circa l'8,62% annualizzato.

Nella precedente puntata avevamo incontrato un fondo capace di guadagnare oltre il 70% nello stesso orizzonte temporale.

Perché allora destinare il 20% al Multi Asset e appena il 4% a una strategia che ha corso molto di più?

La risposta comincia ad apparire quando smettiamo di osservare soltanto il punto di arrivo e guardiamo come ci siamo arrivati.

I dati disponibili a tre anni indicano per il Pictet Multi Asset una volatilità del 4,83% e uno Sharpe Ratio di 1,76. Sulla serie NAV utilizzata per la nostra elaborazione abbiamo inoltre calcolato un Maximum Drawdown del -5,04%.

Ma questa volta abbiamo voluto spingerci oltre.

Ulcer Index 1,30: quanto ha fatto realmente soffrire l'investitore?

Nella nostra rubrica abbiamo iniziato a utilizzare l'Ulcer Index perché il Maximum Drawdown, per quanto intuitivo, racconta soltanto una parte della storia.

Sapere che un fondo ha perso nel momento peggiore il 5%, il 10% o il 20% è importante. Ma non ci dice quanto frequentemente sia rimasto sotto i precedenti massimi né per quanto tempo.

L'Ulcer Index considera proprio profondità e persistenza dei drawdown.

Abbiamo quindi preso i NAV giornalieri del Pictet Multi Asset negli ultimi tre anni e calcolato tutte le discese rispetto ai massimi precedenti.

Il risultato è:

Ulcer Index 3 anni: 1,30.

Un valore particolarmente contenuto.

Significa che il Maximum Drawdown del -5,04% rappresenta il momento peggiore del percorso, ma non descrive l'esperienza abituale dell'investitore. Nell'insieme, le discese rispetto ai massimi sono state relativamente limitate.

Ed è qui che arriva il numero forse più interessante di tutta questa seconda puntata.

Martin Ratio 6,64: il dato che spiega quel 20%

Una volta ottenuto l'Ulcer Index possiamo calcolare il Martin Ratio, un indicatore meno conosciuto dello Sharpe ma particolarmente utile quando vogliamo concentrarci sul rischio che l'investitore percepisce maggiormente: le perdite.

Lo Sharpe mette il rendimento in relazione con la volatilità complessiva. Il Martin Ratio utilizza invece l'Ulcer Index e ci permette, semplificando, di domandarci quanto rendimento sia stato prodotto per ogni unità di “sofferenza” legata ai drawdown.

Per mantenere omogeneo il confronto tra i fondi della nostra analisi abbiamo utilizzato un risk-free rate pari a zero.

Il risultato del Pictet è:

Martin Ratio 3 anni: 6,64.

E questo numero cambia parecchio la lettura del fondo.

Il Multi Asset non ha vinto la gara della performance. Ha fatto però qualcosa che, all'interno di un portafoglio, può essere persino più prezioso: ha prodotto rendimento con un percorso estremamente regolare.

A questo punto quel peso del 20% non appare più così sorprendente.

Anzi, comincia a raccontarci qualcosa sulla filosofia utilizzata per costruire l'intero portafoglio.

Poi troviamo due fondi americani

Gli altri due strumenti analizzati questa settimana sono Zurich Climate Focus US Equity e State Street US Screened Index Equity.

Insieme rappresentano il 33% dell'intero portafoglio.

A prima vista qualcuno potrebbe chiedersi perché utilizzare due fondi che investono entrambi sul mercato americano. Ma proprio questa scelta ci permette di capire un altro aspetto interessante della costruzione.

Entrambi sono strumenti indicizzati, ma non seguono lo stesso indice e non applicano gli stessi criteri di selezione.

Climate Focus US Equity costruisce l'esposizione al mercato americano attraverso un indice che incorpora criteri climatici legati agli obiettivi dell'Accordo di Parigi.

State Street US Screened utilizza invece l'MSCI USA Screened Choice Index.

Il mercato di riferimento è quindi lo stesso, ma cambia il modo in cui viene filtrato.

Non è semplicemente un 33% assegnato agli Stati Uniti. È un'esposizione americana costruita attraverso due metodologie differenti, con l'obiettivo di non affidare tutta quella componente a un unico criterio di selezione.

State Street: più rendimento, ma anche più strada in salita e in discesa

Per State Street abbiamo potuto effettuare la stessa elaborazione sui NAV utilizzata per Pictet.

E il confronto è particolarmente istruttivo.

Sui tre anni considerati, la serie NAV mostra per State Street un rendimento annualizzato di circa 19,04%, decisamente superiore all'8,62% del Pictet Multi Asset.

Se ci fermassimo qui, la scelta sembrerebbe semplice.

Ma il Maximum Drawdown calcolato sulla stessa serie arriva al -23,37% e l'Ulcer Index sale a:

5,49.

È quasi quattro volte quello del Pictet.

Questo non rende State Street un fondo peggiore. Al contrario, ci mostra che sta facendo esattamente un altro lavoro: offrire esposizione azionaria americana, accettando le oscillazioni che inevitabilmente accompagnano quel mercato.

Ed è proprio il Martin Ratio a rendere particolarmente chiara la differenza.

Per State Street abbiamo calcolato:

Martin Ratio 3 anni: 3,47.

È un valore interessante, soprattutto considerando il forte rendimento ottenuto.

Ma il Pictet arriva a 6,64.

Due ottimi risultati, ottenuti in modo completamente diverso

Mettiamo allora i numeri uno accanto all'altro.

Ulcer Index, Martin Ratio, rendimento annualizzato e Maximum Drawdown: nostra elaborazione sulle serie storiche NAV nel periodo considerato. Martin Ratio calcolato con risk-free rate pari a zero. Sharpe Ratio e volatilità provengono invece dai provider utilizzati nell'analisi e possono riferirsi a finestre/date di rilevazione leggermente differenti.

Questa tabella, a mio avviso, racconta meglio di molte spiegazioni la logica del portafoglio.

State Street ha prodotto oltre il doppio del rendimento annualizzato del Pictet, ma per ottenerlo l'investitore ha dovuto accettare oscillazioni e drawdown decisamente superiori.

Il Pictet ha fatto esattamente il contrario: meno rendimento assoluto, ma un percorso estremamente più regolare.

Non abbiamo quindi un vincitore e un perdente.

Abbiamo due fondi che sembrano essere stati scelti per svolgere due lavori differenti.

Ed è proprio questo che dovrebbe accadere in un portafoglio ben costruito.

Anche Climate Focus completa il quadro

Per Zurich Climate Focus US Equity non disponiamo di una serie NAV omogenea che ci consenta di calcolare Ulcer Index e Martin Ratio con la stessa metodologia e, per correttezza, preferiamo non stimarli.

I dati disponibili ci mostrano comunque un fondo con caratteristiche chiaramente azionarie: nell'ultima rilevazione annuale disponibile abbiamo una volatilità del 15,80% e uno Sharpe Ratio di 0,54.

Anche in questo caso non stiamo cercando la stabilità del Pictet Multi Asset.

Stiamo acquistando un'altra componente del motore azionario del portafoglio, questa volta attraverso una metodologia orientata alla transizione climatica.

Ed è interessante osservare come questa costruzione non sembri sposare una sola filosofia.

Utilizza gestione attiva e passiva, multi-asset e azionario puro, strategie tematiche e indici.

La domanda non sembra essere “meglio attivo o passivo?”, ma piuttosto “quale strumento è più adatto al lavoro che deve svolgere?”.

Ora i pesi iniziano davvero a raccontarci una storia

Dopo cinque fondi analizzati possiamo tornare ai pesi e guardarli con occhi diversi.

Nella prima puntata avevamo incontrato Clean Energy, capace di una performance superiore al 70% in tre anni, ma con un Maximum Drawdown del -24,23%. Nel portafoglio pesa appena il 4%.

Oggi troviamo invece Pictet Multi Asset, che ha prodotto molto meno, ma che nella nostra analisi presenta Ulcer Index 1,30 e Martin Ratio 6,64.

Il suo peso?

20%.

È il più alto dell'intero portafoglio.

Difficile sapere quali fossero esattamente le intenzioni di chi ha definito originariamente l'asset allocation, e sarebbe sbagliato attribuirgliele a posteriori.

Possiamo però osservare il risultato.

La parte più aggressiva viene utilizzata in dosi contenute, mentre una delle componenti che ha mostrato maggiore regolarità riceve un peso molto più importante.

È una scelta che, alla luce dei numeri, ci sembra particolarmente interessante.

Non è una collezione di fondi: cominciamo a vedere un'architettura

Ed è probabilmente questa la principale conclusione della seconda tappa del nostro viaggio.

Un portafoglio non dovrebbe essere costruito mettendo insieme dieci fondi che singolarmente ci piacciono.

Deve avere un'architettura.

Ci servono motori capaci di produrre crescita, ma dobbiamo decidere quanto rischio concedere loro. Servono strumenti che possano contribuire a rendere il percorso più regolare. Bisogna stabilire quanto destinare a ciascuna area geografica e decidere se ottenere quell'esposizione attraverso gestione attiva, passiva o entrambe.

Poi occorre mettere tutto insieme e attribuire i pesi.

Ed è proprio sui pesi che il portafoglio che stiamo analizzando continua a sorprenderci positivamente.

I costi si vedono. Il lavoro molto meno

Naturalmente un portafoglio multi-fondo già costruito può presentare costi superiori rispetto all'acquisto diretto di singoli ETF o fondi. È un elemento che un investitore deve sempre considerare.

Ma dopo due settimane di analisi stiamo iniziando anche a vedere l'altra faccia della medaglia.

Per costruire autonomamente qualcosa di simile non basta acquistare dieci strumenti.

Bisogna scegliere quali fondi, analizzarne rischio e rendimento, controllare le esposizioni, capire le sovrapposizioni, assegnare i pesi, verificare le correlazioni e stabilire quando ribilanciare.

Poi bisogna rifare il lavoro nel tempo.

I costi di un prodotto finanziario sono relativamente facili da esprimere in percentuale.

Il costo del tempo, delle competenze necessarie e delle decisioni da prendere è molto più difficile da mettere in una tabella.

Non significa che una soluzione già costruita sia necessariamente preferibile al fai-da-te. Significa semplicemente che, per confrontare davvero le due alternative, probabilmente dovremmo considerare entrambe le cose.

Dopo cinque fondi, il giudizio è positivo

Siamo soltanto a metà del nostro viaggio, quindi sarebbe prematuro dare un voto definitivo.

Ma dopo i primi cinque fondi la costruzione ci sta convincendo.

Non perché abbia semplicemente raccolto gli strumenti che hanno ottenuto le performance migliori. Se fosse così, probabilmente i pesi sarebbero completamente differenti.

Ci convince perché comincia a emergere una logica: strategie più aggressive utilizzate in quantità contenute, una componente multi-asset importante che negli ultimi tre anni ha mostrato un eccellente controllo dei drawdown, una forte esposizione al mercato americano costruita attraverso metodologie differenti e una combinazione di gestione attiva e indicizzata.

Il numero che forse sintetizza meglio questa seconda puntata è 6,64.

È il Martin Ratio che abbiamo calcolato per il fondo che pesa di più nel portafoglio.

Non è il fondo che ha corso maggiormente.

Ma è quello che, nella nostra analisi, ha prodotto rendimento facendo soffrire molto meno.

E forse non è affatto casuale che sia proprio lui ad avere il peso maggiore.

La prossima settimana continueremo ad aprire il portafoglio. Ci aspettano ancora mercati emergenti, azionario globale, obbligazioni e una strategia che utilizza l'intelligenza artificiale nel processo di investimento.

A quel punto potremo cominciare a rispondere a una domanda ancora più importante: i fondi che mancano completano davvero questa architettura o inizieremo finalmente a trovare qualche punto debole?

L'autore del presente articolo è un trader privato e detenendo gli strumenti finanziari oggetto delle sue analisi potrebbe essere in conflitto di interesse con i lettori.
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