È la domanda classica di chi opera nel mondo dei metalli preziosi. Quale la risposta? Il portfolio manager di VanEck analizza tutti gli aspetti e giunge a una conclusione molto chiara.
Il report di metà settimana
I 4.000 Usd sono alle spalle e il mese di agosto sta concludendosi evidenziano un bel rimbalzo dell’oro. Che è tornato sopra la relativa media mobile a 200 periodi analizzandone il relativo future. Vediamo allora cosa pensano gli esperti del quadro in corso. La parola passa a Imaru Casanova, Portfolio Manager di oro e metalli preziosi di VanEck, che analizza i principali driver del mercato soffermandosi su alcuni punti magari poco conosciuti dagli investitori.
L’inflazione ha questi effetti sul gold
“Una delle preoccupazioni più comuni registrata presso gli investitori che stanno considerando un’allocazione in titoli minerari auriferi è il rischio che vengano penalizzati dall’aumento dei costi di produzione. Si tratta di un’apprensione legittima in un contesto definito da tensioni geopolitiche, prezzi dell’energia elevati e inflazione persistente. Riteniamo tuttavia che sia in gran parte sopravvalutata. C’è qualcosa di unico e interessante nel settore dell’estrazione dell’oro: le stesse forze che gli investitori temono di più possano mettere sotto pressione i produttori auriferi sono, in molti casi, le stesse forze che spingono al rialzo i prezzi dell’oro.
Per capire perché i produttori siano in una posizione migliore di quanto le loro strutture di costo suggeriscano inizialmente, è utile partire dall’oro stesso. Ha una relazione storica ben documentata con l’inflazione. Durante l'impennata inflazionistica degli anni '70, l'oro ha registrato un forte aumento di valore in termini reali. Nell’era del Quantitative easing successiva al 2008 e ancora dopo gli stimoli dell’era Covid, l’oro ha reagito alle stesse forze monetarie e fiscali che stavano facendo salire il costo di tutto il resto.
Ciò conta enormemente per i produttori. A differenza della maggior parte delle società industriali, per le quali l’aumento dei costi dei fattori produttivi comprime i margini senza un corrispondente compenso sul lato dei ricavi, i produttori auriferi beneficiano di una copertura naturale: lo stesso contesto macroeconomico che mette sotto pressione la loro struttura dei costi, inclusi inflazione, svalutazione valutaria e incertezza monetaria, storicamente ha spinto contemporaneamente al rialzo il loro principale motore di ricavi, ossia il prezzo del gold appunto. Si tratta di una caratteristica strutturale di tale asset class che riteniamo non sia ampiamente riconosciuta”.
Gli estrattori di oro e i loro costi
“L’attuale fase rialzista dell’oro ha prodotto ciò che il ciclo 2000/2011 in larga misura non è riuscito a offrire: un’espansione sostenuta dei margini. I produttori di oggi hanno adottato un approccio fondamentalmente diverso, mantenendo una rigorosa disciplina sui costi, promuovendo miglioramenti operativi per contrastare l’inflazione dei costi a livello di settore e adottando strategie conservative sulle risorse minerarie ancorate a prezzi dell’oro ben inferiori ai livelli spot. Hanno inoltre evitato il deterioramento del tenore che aveva caratterizzato i cicli precedenti. Il risultato è che i prezzi dell’oro sono aumentati molto più rapidamente dei costi di estrazione, spingendo i margini a livelli record storici”.
Si conferma come bene rifugio
“Questa ‘copertura naturale’ che evidenziamo per il settore minerario aurifero è oggi visibile nei mercati energetici. Gli investitori osservano prezzi elevati del petrolio e, ragionevolmente, si preoccupano dei costi operativi delle miniere. Ma vale la pena soffermarsi sul perché i prezzi dell’energia siano elevati. Un fattore trainante primario è l’instabilità geopolitica, inclusi il conflitto in Medio Oriente, la guerra in Ucraina, la frammentazione delle catene di approvvigionamento globali e il crescente nazionalismo delle risorse. Si tratta precisamente del tipo di condizioni nelle quali l’oro ha storicamente svolto il suo ruolo più importante: bene rifugio nei momenti di incertezza”.
E ora un’analisi appunto dei costi
“Parte del motivo per cui i timori legati ai costi dell’energia sono sopravvalutati è che molti investitori sovrastimano quanto della struttura dei costi sia effettivamente trainato dal carburante. La realtà di una tipica scomposizione del “all in sustaining cost” (AISC) è più o meno questa:
- Lavoro: ~35/50% dell’AISC, che rappresenta il principale fattore di costo;
- Carburante ed energia: ~15/20% dell’AISC;
- Materiali di consumo (acciaio, esplosivi, reagenti, pneumatici): ~15/20%;
- Altro/Royalties: ~10/20%.
Prendiamo la scomposizione dei costi operativi diretti di Newmont per il 2026 (si veda il grafico). Newmont, la più grande società aurifera del mondo, ha ipotizzato un prezzo del Brent di 70 dollari al barile per il 2026. Stima che per ogni variazione di 10 dollari/barile nel prezzo del greggio Brent, i suoi costi si muoverebbero di +/- 60 milioni di dollari, pari a circa 11 dollari per oncia d’oro prodotta. Si tratta di un valore molto gestibile, in particolare agli attuali livelli del prezzo dell’oro, dove i margini operativi restano eccezionalmente solidi”.
Costi operativi diretti per categoria
Margini delle aurifere, facciamo quattro conti
“La stagione degli utili delle società aurifere è iniziata alla fine di luglio. Nel complesso si stima che i risultati operativi siano stati finora per lo più in linea con le attese e che i costi “all in sustaining” del secondo trimestre si attestino in media sotto il livello di 2.000 dollari per oncia. Con l’oro attualmente scambiato oltre i 4.000 dollari l’oncia, il settore sta generando margini operativi di circa 2.000 dollari per oncia, tra i più ampi nella storia del comparto. Anche in uno scenario di stress in cui i prezzi dell’oro restino invariati e i costi aumentino del 10/15%, questo mondo continua a generare un sostanziale free cash flow per oncia. Il cuscinetto di margine costruito agli attuali prezzi dell’oro è significativo. Le società non hanno bisogno che il gold continui a salire per restare altamente redditizie. Hanno bisogno che rimanga sostanzialmente all’interno di un intervallo, un requisito molto meno impegnativo. Questa resilienza è importante perché cambia ciò che i produttori possono fare con la loro liquidità. Ci aspettiamo che le società senior e mid tier nel settore aurifero restino impegnate a:
● Aumentare e/o mantenere i dividendi;
● Eseguire programmi di riacquisto di azioni proprie;
● Ridurre il debito e rafforzare i bilanci;
● Finanziare programmi di esplorazione e crescita organica senza dover fare affidamento su emissioni di azioni o su ipotesi di prezzo dell’oro elevate.
Questa è disciplina nell’allocazione del capitale in un contesto di utili solidi ed è un cambiamento significativo rispetto a come il settore si è storicamente comportato”.
La sintesi dice che…
“La preoccupazione per l’inflazione dei costi per i produttori auriferi non è infondata. Nella nostra ricerca e valutazione di queste società, siamo estremamente concentrati sulle tendenze dei costi e, durante i nostri frequenti incontri con il management, sono sempre un tema centrale. Tuttavia - se considerato nel suo pieno contesto - il quadro dei costi per il settore non è così preoccupante come potrebbe sembrare a prima vista. I produttori auriferi operano con una naturale copertura dall’inflazione sul lato dei ricavi. Il loro principale fattore di costo è il lavoro, non il carburante. L’esposizione all’energia, pur essendo reale, è parzialmente coperta e strutturalmente inferiore a quanto molti presumono. Le forze geopolitiche, che spingono al rialzo i prezzi dell’energia, sono tra i catalizzatori più affidabili dell’apprezzamento del prezzo dell’oro.
Oggi i produttori auriferi stanno generando il tipo di free cash flow che consente di remunerare gli azionisti, di far fronte agli impegni e di investire nella produzione futura, il tutto senza aver bisogno di ipotesi eroiche sul prezzo dell’oro. Per molti aspetti, si trovano nella posizione finanziaria più solida che il settore abbia visto da anni.
Per gli investitori che stanno considerando un’allocazione e temono che le pressioni sui costi possano erodere l’opportunità, suggeriremmo di riformulare la domanda. Il rischio non è che i margini crollino sotto la pressione dei costi. La domanda più rilevante è se gli investitori stiano attribuendo troppo peso alle pressioni sui costi senza dare pari importanza ai solidi margini del settore e alla sua generazione di cassa”.
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