Negli ultimi giorni la vicenda si è mossa su due binari paralleli: quello straordinario, con l'accordo vincolante raggiunto con Epiris il 1° settembre, e quello ordinario, con la semestrale pubblicata il 7 settembre. Li affrontiamo insieme, perché è il secondo a spiegare perché il mercato continui a scommettere sul primo.
L'OFFERTA E IL FRONTE WATERLAND
Il Consiglio di Amministrazione di GAMMA COMMUNICATIONS ha accettato e raccomandato agli azionisti un'offerta cash da Bradbury BidCo (veicolo di Epiris LLP) a 1.120 pence per azione — circa £ 1,02 mld di equity value, £ 1,08 mld di enterprise value, un premio del +53% sulla chiusura del 7 aprile, giorno precedente l'apertura del processo di vendita. Operazione via scheme of arrangement, completamento atteso nella prima metà del 2027.
La partita non è chiusa: Waterland Private Equity, in cordata con Giacom per un'eventuale cessione di alcune divisioni, ha tempo fino alle 17:00 di Londra del 18 settembre per annunciare un'offerta vincolante o ritirarsi. Un'indiscrezione di stampa (Sunday Times, ripresa da Reuters il 6-7 settembre) su un possibile rilancio superiore ha spinto il titolo a un balzo del +10,2% il 9 settembre, portandolo in area 1.170-1.180 pence — stabilmente sopra il prezzo Epiris.
LA SEMESTRALE H1 2026: NUMERI SOLIDI, DA LEGGERE CON ATTENZIONE
Ricavi £ 330,0 mln (+4%), gross profit £ 178,1 mln (+4%, margine lordo 54%), EBITDA adjusted £ 72,5 mln (+2%), PBT £ 50,1 mln (+15%, favorito dall'assenza di costi eccezionali contro i £ 7,3 mln del 2025 legati a Starface e al passaggio al Main Market). Da segnalare: sulla componente organica, al netto di Starface e dei cambi, la crescita di ricavi e gross profit si ferma al +2%/flat, e l'EBITDA adjusted arretra dell'1% — un dettaglio che non cambia il giudizio di fondo, ma va tenuto presente.
RICAVI H1 2018-2026 DI GAMMA COMMUNICATIONS:
È qui che la solidità del business si vede meglio. Il fatturato del primo semestre è cresciuto ogni singolo anno dal 2018 (£ 137,6 mln) al 2026 (£ 330,0 mln) — un percorso raddoppiato abbondantemente in otto anni, senza mai una flessione anno su anno. È proprio questa regolarità, a nostro avviso, a spiegare la fiducia del mercato nel valore della società, indipendentemente da come si concluderà la partita M&A.
MARGINALITÀ H1 2018-2026 DI GAMMA COMMUNICATIONS:
Il Gross Margin % è salito in modo pressoché lineare dal 45,3% (2018) al 54,0% (2026), spinto negli ultimi anni dall'integrazione delle acquisizioni tedesche. L'EBITDA Margin % ha un profilo più mosso: dal 15,9% (2018) al picco del 23,1% (2024), poi il calo al 20,9% nel 2025 e il recupero al 22,1% nel 2026.
Qui vale la pena di un chiarimento sui dati adjusted: il calo del 2025 non riflette un deterioramento del business, ma l'impatto di £ 7,3 mln di costi eccezionali (acquisizione Starface e passaggio al Main Market) che nel 2026, in assenza di eventi analoghi, non si sono ripetuti — motivo per cui, sulla base adjusted, l'EBITDA margin 2026 (72,5/330,0, circa 22%) torna sostanzialmente in linea con la propria media storica. L'Operating Margin % segue un disegno simile (16,5% nel 2022-23, 14,0% nel 2025, 15,8% nel 2026), coerente con la stessa lettura.
FLUSSI DI CASSA H1 DI GAMMA COMMUNICATIONS:
Il flusso di cassa netto da attività operative è cresciuto da £ 16,6 mln (2018) a £ 59,4 mln (2026), con un'unica battuta d'arresto nel 2025 (£ 39,4 mln, contro i £ 51,8 mln del 2023 e i £ 46,4 mln del 2024) — semestre in cui l'integrazione di Starface e maggiori imposte pagate (£ 13,7 mln contro i £ 9,8 mln del 2026) avevano assorbito più cassa del solito. Va precisato che questo dato è al netto delle imposte: la misura pre-tasse che la società chiama "adjusted cash generated by operations" è di £ 70,3 mln nel 2026 e £ 63,7 mln nel 2025, ed è la base su cui si calcola il rapporto di conversione della cassa.
Proprio questo rapporto — cash operativo/EBITDA adjusted — conferma la stessa storia: dal 95% (2022) è salito fino al 101% (2023), per poi scendere al 90% nel 2025 (l'anno dei costi eccezionali) e risalire al 97% nel 2026. Un dato che, a nostro avviso, certifica come gli utili di GAMMA COMMUNICATIONS trovino puntuale riscontro in cassa reale.
PFN H1 DI GAMMA COMMUNICATIONS:
La posizione finanziaria netta racconta una storia in due tempi: cassa netta crescente fino al 2024 (da £ 72,6 mln a circa £ 142,9 mln), poi il passaggio a debito netto con l'acquisizione delle due società tedesche (-£ 21,6 mln nel 2025). La semestrale 2026 mostra un netto miglioramento, con il debito netto ridotto a soli -£ 3,8 mln — la società è tornata quasi a cassa netta, con liquidità totale disponibile di £ 126,3 mln (cassa più RCF da £ 130 mln, quasi interamente inutilizzato).
MULTIPLI DI GAMMA COMMUNICATIONS:
L'andamento dei multipli aiuta a inquadrare la dimensione del premio offerto da Epiris. Il P/E è passato da livelli storicamente elevati (36,8x nel 2019, 29,9x nel 2021) a una compressione marcata nel 2025 (13,3x, minimo della serie), con l'EV/EBITDA sceso nello stesso anno a 6,19x — ben sotto la media storica di 12,3x. Il dato "TTM/current" (15,1x P/E, 7,52x EV/EBITDA) mostra un parziale riassorbimento di questo sconto, ma resta comunque inferiore alla media storica: un elemento che, riteniamo, aiuta a spiegare perché il mercato continui a scommettere su un valore superiore ai 1.120 pence offerti da Epiris.
IL GRAFICO DI GAMMA COMMUNICATIONS:
Su base settimanale il grafico racconta la stessa storia del comunicato del 1° settembre. Dal minimo di 686p (primavera 2026), il titolo ha rotto la trendline ribassista di medio periodo tracciata dai massimi di 1.700p del 2025, riportandosi sopra la resistenza/supporto di 1.015p e sopra la media mobile a 200 settimane.
Le quotazioni, oggi a 1.140p, restano stabilmente sopra i 1.120p dell'offerta Epiris — a conferma di quanto scritto: il mercato non prezza l'operazione come chiusa, ma continua a scommettere su un possibile rilancio Waterland. La trendline ribassista di lunghissimo periodo (dai massimi storici di 2.250p) resta invece ancora lontana e intatta, a ricordare che l'attuale recupero è, prima di tutto, un effetto del processo M&A più che un'inversione strutturale già completata.
RIFLESSIONI:
Il quadro complessivo rafforza la lettura che accompagniamo da mesi: fondamentali solidi, cassa in miglioramento, ricorrenza dei ricavi al 90%, una traiettoria di crescita che non ha conosciuto flessioni in otto anni. Sono questi numeri — più della semplice cronaca del deal — a spiegare perché il mercato tratti il titolo oltre il prezzo Epiris, scommettendo su un rilancio Waterland.
Il rischio, però, è oggi asimmetrico rispetto a qualche mese fa: l'offerta Epiris, già raccomandata dal board, funge da pavimento relativamente solido; l'upside dipende dalla concretizzazione — tutta da verificare entro il 18 settembre — di un'indiscrezione di stampa. Se il rilancio non arrivasse, una parte del premio delle ultime sedute potrebbe riassorbirsi rapidamente. Restiamo con un orizzonte di medio-lungo periodo, in attesa della scadenza ormai imminente.
RIEPILOGO DELLE SEGNALAZIONI:
PORTAFOGLIO TOTAL RETURN:
Francesco Norcini è un investitore privato che detiene le azioni oggetto dei suoi articoli creando in questo modo un potenziale conflitto di interesse con i lettori.
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