Il 28 luglio 2026 KERING ha pubblicato i risultati del primo semestre, un appuntamento che seguiamo da tempo su queste pagine.
Prima di entrare nei numeri, una premessa metodologica necessaria: da questo semestre KERING ha cambiato il modo in cui segmenta i propri ricavi, passando dalla vecchia rendicontazione per singola maison (Gucci, Saint Laurent, Bottega Veneta, Other Houses, Kering Eyewear and Corporate) a una nuova struttura divisionale (Kering Fashion & Leather Goods — con Gucci isolato al suo interno — Kering Jewelry, Kering Eyewear, Corporate & Other): per tale ragione, ci risulta impossibile riprendere i grafici pubblicati nei precedenti articoli.
RICAVI DI KERING H1 2020-2026
Il grafico mostra quattro semestri di calo ininterrotto, dai € 10.135 mln dell'H1 2023 ai € 7.220 mln dell'H1 2026 — quasi tre miliardi di ricavi in meno, un terzo del fatturato semestrale bruciato in tre anni. Prima di leggerlo come una fotografia di declino continuo, però, vanno fatte due precisazioni.
La prima riguarda il perimetro: i primi due valori (2023, 2024) sono su base storica originaria, mentre gli ultimi due (2025, 2026) sono restated per escludere Kering Beauté, ceduta a L'Oréal nel marzo 2026. L'effetto è comunque contenuto — la divisione Beauté valeva circa €140-160 mln nell'H1 2024 e nulla nell'H1 2023, quindi meno del 2% del totale in gioco: la discesa delle barre è per la quasi totalità un calo organico reale, non un artefatto contabile di perimetro.
La seconda precisazione è quella che rende davvero ingannevole leggere il grafico solo in valore assoluto: le barre mostrano il livello, non la velocità. E la velocità, nell'ultimo tratto, è cambiata di segno. Il calo reported tra H1 2023 e H1 2024 (-11%) e tra H1 2024 e H1 2025 restated (-16% reported, -15% comparable) riflette un vero e proprio crollo organico, trainato da Gucci in caduta libera.
Ma tra H1 2025 e H1 2026, il calo reported (-3%, da 7.439 a 7.220) è quasi interamente un effetto cambio (circa -4 punti di impatto valutario negativo): su base comparabile, cioè a parità di perimetro e cambi, i ricavi sono tornati a crescere dell'1% — il primo dato organico positivo dopo dodici trimestri consecutivi di contrazione.
In altre parole: le ultime due barre del grafico, pur essendo la coppia più bassa della serie, raccontano in realtà l'unico semestre di vera inversione di tendenza — un'informazione che il solo valore assoluto in € mln non è in grado di comunicare, e che va sempre accompagnata dal dato di crescita comparabile per non essere fuorviante.
Il crollo 2023→2025 è quasi interamente riconducibile a Gucci (revenue quasi dimezzata nello stesso periodo, da oltre €5,1 mld H1 2023 a €3,0 mld H1 2025), sotto il peso di un consumatore del lusso più cauto in Asia e di un posizionamento di brand da ricostruire dopo il cambio di direzione creativa. La stabilizzazione 2025→2026, al contrario, nasce dalla somma di tre spinte positive — Gucci che rallenta la propria discesa fino quasi ad arrestarla nel Q2, Kering Jewelry in crescita a doppia cifra (+20% comparable) e Kering Eyewear in accelerazione (+8%) — capaci di compensare un contesto valutario ancora sfavorevole.
MARGINALITÀ DI KERING H1 2018-2026
Il grafico racconta con chiarezza la traiettoria degli ultimi quattro semestri, ed è qui che si vede meglio di ogni altro numero quanto sia stata profonda la correzione della redditività di KERING nella fase più dura della crisi Gucci — e quanto, ora, la discesa si sia arrestata.
L'EBITDA margin ricorrente è passato dal 35,0% dell'H1 2023 al 28,6% dell'H1 2024, fino al minimo del 26,3% dell'H1 2025, per poi risalire leggermente al 26,8% dell'H1 2026 (+0,5 punti). L'EBIT margin ricorrente ha seguito lo stesso percorso, più che dimezzandosi dal 27,0% dell'H1 2023 al 12,4% dell'H1 2025, per poi recuperare al 12,8% dell'H1 2026 (+0,4 punti).
Il dato saliente non è la caduta — ormai nota e ampiamente scontata dal mercato — ma il fatto che entrambe le curve abbiano smesso di scendere: dopo due anni di contrazione ininterrotta, H1 2026 è il primo semestre in cui sia l'EBITDA margin sia l'EBIT margin tornano a salire, seppur di poco, rispetto al semestre precedente.
La discesa 2023→2025 è quasi interamente riconducibile al crollo dei ricavi di Gucci in un contesto di costi fissi rigidi (rete diretta, investimenti in marketing e collezioni non tagliabili nel breve) — un classico effetto di leva operativa negativa.
La risalita 2025→2026, per contro, non nasce da un rimbalzo dei ricavi (ancora fragili) ma da un intervento diretto sui costi: la disciplina di spesa in Fashion & Leather Goods (margine segmento salito al 14,3%, +0,7 punti) e il miglioramento strutturale di Kering Eyewear (+2,9 punti di margine) più che compensano il peso crescente dei costi corporate (Corporate & Other in perdita più ampia, -€152 mln contro -€111 mln) e l'ancora bassa marginalità di Kering Jewelry (6,2%, comunque raddoppiata anno su anno). In altre parole: il margine si sta ricostruendo prima che il fatturato riparta, non insieme ad esso — un ordine che, storicamente, precede spesso l'inversione dei ricavi piuttosto che seguirla.
POSIZIONE FINANZIARIA NETTA H1 2020-2026
La vera notizia del semestre è qui: la PFN è crollata a € 3.324 mln al 30 giugno 2026, contro € 8.039 mln di fine 2025 — quasi € 4,7 miliardi di riduzione in sei mesi, e il livello più basso dal 2022. In rapporto all'EBITDA ricorrente adjusted, la leva è scesa da 3,4x a 1,4x.
Qui la cautela è d'obbligo, perché il “miracolo” è quasi interamente di natura straordinaria, non operativa. Tre operazioni spiegano la quasi totalità del movimento: il closing della cessione di Kering Beauté a L'Oréal (~€ 4,0 miliardi incassati), l'accordo sull'immobile di via Monte Napoleone a Milano (€ 729 mln subito, altri € 432 mln tra cinque anni) e l'accordo Gucci Beauty con L'Oréal (€ 300 mln). Non va letto come un miglioramento strutturale della generazione di cassa operativa — anche se, come vedremo nel prossimo paragrafo, anche quella è migliorata.
FLUSSI DI CASSA H1 2018-2026
Il cash flow da attività operative è salito a € 2.324 mln (da € 1.472 mln dell'H1 2025), mentre il flusso da investimenti è tornato positivo (+€ 207 mln, contro il -€ 1.743 mln del 2023, l'anno dell'acquisto della sede di Milano). Il free cash flow from operations ufficiale si è attestato a € 2.613 mln, ma include € 497 mln di proventi immobiliari netti ed € 300 mln dall'accordo Gucci Beauty: al netto di queste componenti straordinarie, il free cash flow ricorrente è comunque salito a € 1.816 mln, dagli € 1.083 mln dell'H1 2025 — un progresso reale, non solo contabile.
Il miglioramento del capitale circolante (+€ 602 mln nel semestre, contro un assorbimento di € 261 mln un anno fa) è il contributo più significativo alla generazione di cassa operativa pura — segno di una gestione delle scorte e dei crediti più attenta, coerente con la disciplina sui costi che emerge anche nei margini.
MULTIPLI DI VALUTAZIONE: EV/EBITDA H1 2018-2026
Il multiplo EV/EBITDA "as reported" si è compresso a 13,87x su base trailing 12 mesi, leggermente sopra la media storica di periodo (13,34x) e ben lontano dal picco di 17,61x toccato nel 2020. Va detto con chiarezza che il P/E "as reported" trailing, nello stesso periodo, non è calcolabile in modo significativo: l'utile netto degli ultimi dodici mesi (H2 2025 + H1 2026) è negativo, appesantito da una perdita attribuibile al Gruppo di circa € 402 mln nel solo secondo semestre 2025 — svalutazioni, oneri di ristrutturazione e la multa UE a Gucci da € 119,7 mln.
IL GRAFICO DI KERING
Sul piano tecnico, il titolo ha rotto con decisione la trendline ribassista pluriennale partita dai massimi del 2021, ma si mantiene al di sotto della media mobile a 200 settimane (linea rossa). Il titolo sta testando un’importante resistenza (linea verde)
EVENTI SUCCESSIVI ALLA CHIUSURA DEL SEMESTRE:
Il 7 luglio 2026, Gucci e L'Oréal hanno siglato un nuovo accordo di licenza esclusiva nel beauty della durata di 50 anni, con un anno di anticipo sui piani originari. Il 15 luglio 2026, KERING ha nominato Romain Spitzer nuovo CEO di Bottega Veneta, che si aggiunge al rinnovamento già avviato in Gucci e Alexander McQueen (Gianfranco D'Attis, nominato il 1° giugno).
LE PAROLE DI LUCA DE MEO, CEO DI KERING:
De Meo ha sottolineato come il secondo trimestre abbia mostrato un miglioramento generalizzato, con ricavi tornati a crescere e primi segnali di progresso su desiderabilità dei brand, slancio commerciale e performance operativa — accelerazione che ha coinvolto anche Gucci, grazie alle azioni intraprese nei mesi recenti. Ha definito i risultati del semestre la dimostrazione concreta dell'impatto positivo delle misure decise per rafforzare la distintività dei marchi, semplificare l'organizzazione e aumentare l'efficacia in tutto il gruppo, evidenziando anche i progressi nel rollout delle piattaforme tecnologiche di Gruppo pensate per rafforzare l'esecuzione lungo tutte le maison. Pur riconoscendo che "il contesto di mercato resta impegnativo", ha ribadito la volontà di eseguire la roadmap con disciplina, per costruire le basi di una crescita sostenibile nel lungo periodo.
OUTLOOK:
Il messaggio del management per la seconda parte dell'anno è di continuità nell'esecuzione: in un contesto macroeconomico e geopolitico ancora incerto, KERING conferma la priorità su esecuzione impeccabile e agilità, con ogni maison dotata di strategie di brand più mirate e del supporto operativo necessario ad accelerare i progressi. L'obiettivo dichiarato per il 2026 resta duplice: tornare a crescere e migliorare la redditività.
RIFLESSIONI:
Il quadro che emerge da questo primo semestre 2026 va letto su tre piani distinti, e tenerli separati è l'unico modo per non farsi ingannare dai numeri.
Sul piano operativo, la stabilizzazione è reale ma non ancora completa: il ritorno alla crescita comparabile (+1%) dopo dodici trimestri di cali è un dato di svolta, rafforzato dall'accelerazione di Q2, ma il -5% comparabile di Gucci nel semestre resta il tallone d'Achille del gruppo. I margini ricorrenti in espansione (+0,4 punti operativo, +0,5 punti EBITDA) confermano che la disciplina sui costi sta funzionando indipendentemente dal turnaround dei ricavi.
Sul piano patrimoniale, il salto da 3,4x a 1,4x di leva è la notizia più forte del semestre, ma — come già scritto nei precedenti aggiornamenti su questa storia — va attribuito in larga parte a operazioni straordinarie (Beauté, immobiliare, Gucci Beauty), non a una trasformazione strutturale della generazione di cassa. Detto questo, anche il free cash flow ricorrente ha fatto un passo avanti concreto (+68% a/a), segno che il miglioramento non è solo di facciata.
I fondamentali riflettono un timido miglioramento: la speranza è che De Meo riesca a proseguire questa direzione in modo da recuperare il terreno perso in questi anni.
Il marchio è noto, il potenziale c’è tutto ma la strada da fare è ancora lunga: come sempre in questi casi, la pazienza sarà una variabile determinante.
RIEPILOGO DELLE SEGNALAZIONI:
PORTAFOGLIO TOTAL RETURN:
Francesco Norcini è un investitore privato che detiene le azioni oggetto dei suoi articoli creando in questo modo un potenziale conflitto di interesse con i lettori.
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